Venture capital-advocaat Sjoerd Mol duikt elke maand in de juridische ins en outs van een venture capital-transactie
Bij veel early stage-investeringen, zeker wanneer het bedragen tot een paar ton in euro’s betreft, verkiezen investeerders en founders een convertible boven een equity-investering in aandelen. Dit doen ze om een aantal redenen.
Als eerste (en belangrijkste) reden geldt dat het bij een convertible investering niet nodig is om op dat moment de onderneming te waarderen. Conversie in aandelen vindt plaats bij de eerstvolgende financieringsronde tegen de dan geldende waardering minus een korting. Deze (vaak) hete aardappel kan dus worden doorgeschoven.
Als tweede reden geldt dat het aangaan van een convertible buitengewoon simpel is. Convertible loan agreements zijn kort en bevatten veel standaard bepalingen. Bovendien hoef je niet naar een notaris want er worden geen aandelen uitgegeven.
Risico
Keerzijde van de convertible, met name voor de investeerder, is dat hij wel al vol risico loopt maar nog niet volledig profiteert van de upside. Hij krijgt weliswaar een korting op de uitgiftekoers bij conversie, maar dit doet over het algemeen geen recht aan de waardesprong die de onderneming sinds het verstrekken van de convertible tot aan de eerstvolgende equity -ronde doormaakt.
Een convertible heeft een maturity date, een einddatum waarop de convertible omgezet moet zijn in aandelen of anders moet worden terugbetaald. Het is in de kern een geldlening. Over het bedrag van de convertible wordt – net als bij iedere andere geldlening – een rente berekend die bij conversie wordt meegenomen in het conversiebedrag of op de einddatum wordt terugbetaald.
Niet terugbetalen
Nu komen we op het kenmerkende verschil tussen een convertible en een SAFE (Simple Agreement for Equity). Een SAFE heeft geen maturity date. Een SAFE hoeft nooit te worden terugbetaald. Over het bedrag van een SAFE wordt geen rente gerekend. Een SAFE heeft weinig kenmerken van een geldlening. Bij een investering door middel van een SAFE, verkrijgt de investeerder in wezen het recht om bij de eerstvolgende financieringsronde aandelen te verwerven.
Wanneer deze financieringsronde er is, werkt een SAFE hetzelfde als een convertible, er geldt een korting op de uitgiftekoers, een valuation cap, etc. net wat je met elkaar afspreekt. Komt deze financieringsronde er echter nooit, dan is het geld verloren en schrijft de investeerder het af.
Fundreturner
Waarom zou je hier als investeerder in hemelsnaam mee akkoord gaan, hoor ik je denken? Dat zal ik uitleggen. Venture capital is hoog risico. Van de tien investeringen die een angel of venture capital investeerder doet, zijn er hopelijk één of twee een grote hit, drie of vier zijn een bescheiden succes en de rest gaat down the drain.
Het gaat allemaal om het opsporen van de grote hits, de fundreturners, investeringen waarmee in één keer het hele fondskapitaal wordt terugverdiend. De aanwezigheid van één of twee grote klappers bepaalt het rendement van het fonds. Niet of een investering 0,4x terugkomt, 0,6x terugkomt of helemaal niet meer terugkomt. Het gaat om de investeringen die 20x of 30x terugkomen.
Het verschil
Het verschil tussen een convertible en een SAFE kan in een downside-scenario het verschil zijn tussen 0,4x of 0,6x je geld terug (je eist de convertible op en weet daarmee als je geluk hebt en alle beschikbare cash niet al is uitgegeven nog een gedeelte van je geldlening zeker te stellen) of helemaal niet meer je geld terug (de SAFE). Er zullen om die reden weinig investeerders zijn die zelf voorstellen om met een SAFE te werken, maar op het grotere geheel maakt dit weinig uit voor het rendement van het fonds.
De meest veelbelovende startups kiezen zelf de vorm van financiering die ze willen ophalen (SAFE, convertible loans of aandelen), zeker in de VS. Als het daar nodig is om mee te gaan in een SAFE ronde om hiermee een plekje te veroveren als investeerder van een veelbelovende startup (een potentiële fundreturner), dan neemt een investeerder dit op de koop toe.
Nederlandse versie
De SAFE is in 2013 bedacht door Y-combinator, een bekende accelerator uit Sillicon Valley. De documenten zijn hier te downloaden en uiteraard geschreven naar Amerikaans recht. Werkt deze nu ook in Nederland? In 2017 hebben we op Capital Waters een Nederlandse versie van de SAFE gepubliceerd, de EPOS (Easy Pre-payment On Shares). De EPOS sluit aan op de overige Capital Waters documentatie en is – uiteraard – naar Nederlands recht. De EPOS wijkt op een aantal punten af van de SAFE, maar in grote lijnen komen de documenten overeen.
Hoe moet een investering door middel van een EPOS juridisch aangemerkt worden? Het idee achter de EPOS – de naam zegt het al – is dat het een vooruitbetaling op nog uit te geven aandelen betreft. Het is dus geen geldlening, net als een SAFE, maar het recht om bij een volgende financieringsronde aandelen te verkrijgen. Juridisch en fiscaal is dit in Nederland nog betrekkelijk onontgonnen gebied.
Wij hebben de EPOS een paar keer toegepast op verzoek van Amerikaanse investeerders bij investeringen in Nederlandse startups. Wat ons betreft werkt het, maar het is nog een beetje pionieren. Wil je wat dit betreft safe zitten – om de woordgrap dan toch maar te maken – dan kun je ook voor een reguliere convertible loan of een equity-investering in aandelen kiezen en wachten totdat de Nederlandse SAFE fiscaal en juridisch is uitgekristalliseerd.
Perspectief
Het gebruik van de SAFE of een Nederlandse variant hierop is vooralsnog beperkt in Nederland. Dit in vergelijking tot de VS waar de SAFE een populaire financieringsvorm voor angel- of seed-investeringen is. De reden hiervoor ligt voor de hand. De SAFE is toch met name interessant vanuit founders-perspectief, een investeerder zal er niet snel over beginnen.
In Nederland zetten investeerders in negen van de tien gevallen de lijnen uit als het aankomt op de financiering. Het komt relatief zelden voor dat investeerders dermate over elkaar heen buitelen om maar aan boord van een startup te komen dat ze ‘zelfs’ met een SAFE akkoord gaan.
In de VS is deze competitie tussen angels en venture capital investeerders veel groter. Daar komt bij dat in de VS de focus meer op de upside dan op de downside ligt, en in een upside scenario is een SAFE net zo goed of slecht als een reguliere convertible.
In Nederland kijken investeerders (meer dan in de VS) ook goed naar hun positie in een negatief scenario. Of dit juist goed is of niet laat ik in het midden. Dit in combinatie met het feit dat de SAFE (of EPOS) in Nederland vanuit juridisch en fiscaal opzicht nog onontgonnen terrein is, maakt de SAFE hier nog weinig geliefd. Maar wat niet is kan nog komen.
