Dat blijkt uit enquête-onderzoek van MT/Sprout onder 43 Nederlandse investeerders, met uiteenlopende fondsgroottes van nog geen half miljoen tot 250 miljoen euro. De geënquêteerde investeerders doen deelnemingen die variëren van 50.000 tot 30 miljoen euro. Het overgrote deel van hen (veertig partijen) investeert bedragen tot 10 miljoen euro.
Zo’n drie op de tien Nederlandse investeerders (28 procent) stellen financieringen standaard op te knippen in delen, ongeveer de helft (53 procent) doet dit soms tot vaak. Slechts zo’n twee op de tien investeerders (19 procent) maken financieringsbedragen standaard in één keer over aan de begunstigde start- of scaleup.
Er zitten amper verschillen in de manier waarop kleinere en iets grotere geldschieters hun deelnemingen vormgeven. In beide groepen geven zo’n acht op de tien door MT/Sprout geënquêteerde investeerders aan soms tot nooit het gehele investeringsbedrag in één keer over te maken. Wel is het aandeel investeerders dat direct het gehele bedrag in een startup investeert iets groter (38 procent) binnen de groep kleinere investeerders dan bij de grotere investeerders (21 procent).
‘Kleinere investeerders’ definiëren we voor dit onderzoek als geldschieters die bedragen van maximaal 1 miljoen euro investeren. Dit type financiering in de vroege fase van bedrijven wordt ook wel omschreven als seed– of zelfs pre-seed-kapitaal. ‘Grotere geldschieters’ definiëren we als investeerders die rondes doen tot en met 10 miljoen euro. Een investeerder die bijvoorbeeld bedragen van een half tot 3 miljoen euro inlegt, behoort tot de laatste categorie.
Wanneer investeerders hun geldrondes opknippen in tranches, maken ze dikwijls gebruik van milestones (‘mijlpalen’). Dit werkt als volgt: stel dat een investeerder 3 miljoen euro in een startup steekt, dan kan deze ervoor kiezen dit bedrag in drie tranches van 1 miljoen euro op te delen. Om de volgende tranche aan kapitaal binnen te harken, moet een startup voldoen aan vooraf afgesproken doelen, bijvoorbeeld het binnenhalen van tien klanten of het verkopen van duizend producten.
Extra zekerheid voor investeerders
Voorstanders wijzen erop dat deze manier van financieren extra zekerheid inbouwt voor startup-investeerders, die toch vaak hun geld steken in prille bedrijven zonder bewezen businessmodel. Door niet in één keer alles te financieren, voorkomen geldschieters dat ze op het einde van de rit hun volledige inleg kwijt zijn als een startup faalt. Milestone-financiering zou ondernemers bovendien stimuleren om eerlijk te zijn over hun geldzaken en realistische bedrijfsdoelen op te stellen.
Geldschieters uit het onderzoek die hun investeringen opdelen in tranches, wijzen dan ook op het belang van van het afdekken van investeringsrisico’s. Zo stelt fondsmanager Sophie Wevers, die namens investeerder Shift Invest geregeld aan opgeknipte financieringen doet: ‘Met ons fonds doen wij vroegefase-investeringen, die dus hoge risico’s met zich meebrengen.’ Om deze risico’s te minimaliseren, vraagt de investeerder startups van tevoren op de proppen te komen met ‘een duidelijke roadmap en doelen’. Wevers: ‘Om ondernemers te prikkelen om deze doelen ook echt te verwerkelijken en voor ons om niet in een keer het gehele risico te dragen, delen wij onze investeringen vaak op in tranches die gekoppeld zijn aan deze doelen. Kortom, indien de onderneming bepaalde doelen heeft behaald, zullen wij pas een volgende investering doen.’
Tranches bieden de mogelijkheid om bij te sturen
‘Tranches bieden de mogelijkheid om bij te sturen’, zegt manager Hans Dreijklufft van het Zuid-Hollandse regiofonds UNIIQ. Dit fonds stelt financieringen standaard op te knippen in delen. Het fonds doet hierbij doorgaans drie tranches van alle 1 ton. ‘Als het geld er eenmaal in zit, heb je geen invloed meer. Tranches geven die ruimte wel. Daarnaast is het risico dusdanig hoog dat je graag wil zien of de van tevoren afgesproken ontwikkelstappen daadwerkelijk haalbaar zijn en gehaald worden – of dat er in ieder geval voldoende tractie op gegenereerd wordt. Dat geldt uiteraard voor technologische ontwikkelingen, maar ook voor marktontwikkelingen. Haalt een team bijvoorbeeld de afgesproken drie, vijf of tien eerste pilot-klanten binnen?’
Durfinvesteerder TIIN Capital laat de investeringswijze volledig van de situatie afhangen. Fondsmanager Michael Lucassen legt uit dat zijn fonds vaak met milestones en tranches in de weer gaat als het merkt dat een startup het komende jaar nog bepaalde stappen moet zetten. Bijvoorbeeld het binnenhalen van klanten of het uitbreiden van het team met mensen met specifieke competenties. Lucassen: ‘Dan formuleren wij dat als een milestone waar vervolgens ook de tranchering aan gekoppeld kan zijn. Wanneer er voldoende tractie is en het team compleet is, dan is dat niet nodig. Dan investeren we het gehele bedrag.’
Onhandig voor startups
Volgens critici conflicteren dergelijke milestone-contracten juist met de aard van startups, die moeten innoveren in doorgaans beweeglijke markten. Vooraf opgestelde bedrijfsdoelen kunnen al snel door de werkelijkheid worden ingehaald, waardoor een startup zijn koers moet verleggen. Bijvoorbeeld: niet meer inzetten op de consumenten-, maar op de zakelijke markt, omdat daar bij nader inzien meer te halen valt. Het is dan niet handig als je je contractueel aan specifieke doelen voor de consumentenmarkt hebt verbonden.
Haalt een startup zijn tussentijdse doelen bovendien niet, dan kan het bijdragen aan een faillissement, zoals afgelopen maand nog gebeurde bij het duurzame kledingbedrijf Ziel. Deze startup had in 2020 in totaal 4 miljoen euro opgehaald, waarvan het concern al 2,2 miljoen op de rekening had gekregen. Ziel kon volgens de curator niet voldoen aan bepaalde milestones, waardoor investeerders de overige 1,8 miljoen euro niet wilden overmaken. Ziel bleek geld dat was bedoeld voor zijn Europese expansie te hebben ingezet voor zijn Amerikaanse activiteiten, die in de problemen waren gekomen door de coronacrisis.
‘Risico delen’
De geënquêteerde investeerders die hun deelnemingen nooit opdelen in tranches, wijzen er dan ook veelal op de ondernemer niet tot last te willen zijn. Zo stelt fondsmanager Alexander Ribbink van Keen Venture Partners: ‘Als investeerder moet je je huiswerk doen. Vanaf dat moment neem je samen met de ondernemer een risico. Wij vinden het bijna altijd ongepast om tussendoelen te definiëren, want daardoor leg je het risico toch weer terug bij de ondernemer.’
Investeerder Sieuwert van Otterloo van Otterloo Ventures wil startups ‘niet belasten met extra rapportage-eisen of tussendoelen’. Van Otterloo: ‘Ik investeer voornamelijk in software-gedreven bedrijven, waar het geld wordt besteed aan uren en mensen in onvoorstelbare markten. Het is dan niet zinvol een heel gedetailleerde roadmap te maken met tussendoelen.’
Soms nuttig in bio- of high tech
‘Interessant’, noemt startup-advocaat Sjoerd Mol de resultaten. Mol is namens advocatenkantoor Benvalor betrokken bij menig venture capital-zaak en schreef mee aan een boek over onderhandelen met vc’s. ‘Het komt overeen met wat ik veel zie in Nederland. Milestones worden vaak gebruikt, merk ik, en in veel gevallen is daar wat voor te zeggen. Soms is een deel van de investering alleen nodig als een bepaalde milestone behaald wordt. Bijvoorbeeld bij investeringen in biotech- of hightech-bedrijven. Daar moet je bijvoorbeeld positieve testresultaten van een klinische studie kunnen laten zien voor je een nieuwe tranche krijgt. Zonder zo’n stap is een deel van het geld niet nodig.’
Vaak is er wat te zeggen voor milestone-contracten
Mol wijst erop dat milestone-contracten in Nederland op verschillende manieren worden vormgegeven. Zo zijn er contracten waarbij investeerders met de ondernemer afspreken dat ze een tweede tranche overmaken tegen een hogere waardering. Dit noemt Mol het ‘founder friendly‘-model. ‘Door het behalen van de afgesproken milestones is er risico uit de businesscase gehaald’, verklaart Mol.
Bij de meer ‘investor friendly‘-contracten geeft de ondernemer al bij de eerste tranche alle aandelen voor de totaalinvestering weg. De tweede tranchebetaling moet echter nog komen en is afhankelijk van het behalen van milestones. ‘Ik zie dat regelmatig gebeuren. Soms onder het motto: dan hoeven we maar één keer naar de notaris. Onverstandig.’ Er schuilt volgens Mol een groot ondernemersrisico in: haal je je milestones en daarmee je volgende tranche aan financiering niet, dan behoudt de investeerder zijn volledige belang. Als ondernemer heb je je aandelen dan duur verkocht.
Investeerders ‘risico-avers’
Dat zoveel Nederlandse investeerders hun deelnemingen opknippen, zegt volgens Mol wel iets over Nederland. ‘Nederlandse investeerders zijn over het algemeen risico-averser dan die uit het buitenland, met name uit de VS en het VK.’ Soms ziet de startup-advocaat dat Nederlandse investeerders doorslaan in hun milestone-beleid. ‘Ik kom weleens termsheets tegen waarin de investeerder acht punten opstelt die de ondernemer moet behalen voor een nieuwe tranche. Een nieuwe cfo binnenhalen, een nieuw product lanceren, een buitenlandse partner krijgen en ga maar door. Daar spreekt dan wel een beetje wantrouwen uit. Als je er geen vertrouwen in hebt, moet je het niet doen, denk ik dan.’
Ik komen weleens termsheets tegen met acht milestones. Daar spreekt wantrouwen uit
Volgens Mol gebeurt het overigens zelden dat Nederlandse startups bij het missen van hun milestone-doelen geen nieuwe tranche-financiering ontvangen. ‘In negen van de tien gevallen lossen investeerder en ondernemer dat prima op. Dan wordt er bijvoorbeeld iets met de voorwaarden gedaan. Immers: een startup valt doorgaans om als er geen vervolgfinanciering komt. Dat is voor niemand gunstig. Ook niet voor de investeerder, want dan zijn diens aandelen in de startup niets meer waard.’
Risico: kapitaal vloeit weg naar buitenland
Uitgesproken kritisch op het opknippen van investeringen is serie-ondernemer en angel-investeerder Paul Veugen (oprichter startups Usabilla, Human en Detail), die overigens niet tot de geënquêteerden in dit onderzoek behoort. ‘Ik ben in shock door deze resultaten’, zegt Veugen. ‘Ik heb de afgelopen 24 maanden zo’n dertig deals gedaan, maar ik heb geen enkel contract van een Europees of Amerikaans fonds gezien waar milestones in stonden, behalve bij twee Nederlandse fondsen. Ik had al een vermoeden dat dit in Nederland vaker gebeurt, maar wist niet dat het zo wijdverbreid was.’
‘Er zijn veel ondernemers die de Nederlandse investeringsfondsen overslaan’, zegt Veugen. ‘Als ik dit soort dingen hoor, dan snap ik wel waarom. Stel je voor dat een getalenteerde ondernemer twee termsheets op tafel krijgt: één van een Nederlandse partij met dit soort onzin erin en één van een mooie Europese of Amerikaanse investeerder. Een ondernemer zal dan zeker niet voor de Nederlandse partij kiezen. Zonde, want geld vloeit hierdoor weg naar het buitenland.’
Vind je het risico als geldschieter te hoog, dan moet je het bedrag niet investeren
Nederlandse investeerders proberen volgens Veugen te vaak de controle over een startup te krijgen. Foute boel, stelt Veugen: ‘Spreek je als investeerder milestones af, dan zeg je eigenlijk: het geld dat ik nu investeer vind ik te spannend, dus ik wil niet het hele bedrag committeren. Voor de tweede, derde of misschien wel derde tranche moet je bepaalde doelen behalen. Zo werkt de investeringsmarkt natuurlijk niet. Het vak van een investeerder is het maken van een risico-afweging. Vind je het risico te hoog, dan moet je het bedrag niet investeren.’
Niet allen happig
Voor dit onderzoek benaderde MT/Sprout in totaal 95 Nederlandse investeerders, van bekende venture capitalists tot regionale overheidsfondsen. MT/Sprout enquêteerde voor dit onderzoek uitsluitend investeringsconcerns, dus geen solistisch opererende angel-investeerders. Lang niet alle geldschieters blijken happig te zijn om inzage te geven in hun investeringswijze. Liefst 52 van de benaderde geldschieters geven, ondanks herhaaldelijk verzoek van MT/Sprout, geen gehoor of zien bewust af van deelname aan dit onderzoek.
