Eelco Blok verkoopt het tafelzilver en reduceert KPN tot dwerg. Maar wat gaat Carlos Slim doen? Vier scenario's.
KPN verkoopt E-Plus. Het Spaanse Telefónica betaalt 5 miljard euro in cash en KPN krijgt een belang van 17,6 % in de nieuwe combinatie die Telefónica Deutschland met E-Plus gaat vormen. Een heel goede deal voor de Hollanders, zeggen analisten.
Uitverkoop
E-plus was het laatste kroonjuweel dat KPN nog kon verkopen. Maar het is ook een serieuze aderlating. E-Plus droeg ruim een kwart bij aan de omzet en winst van KPN. Toch komt de verkoop van de Duitse dochter niet onverwacht. Verre van zelfs. De deal hing al een jaar boven de markt. Midden vorig jaar stond het onderdeel ook al in de etalage. Toen kwam het niet tot een verkoop. Nu dus wel.
Het laat een ander KPN achter. De trotse – ooit zo expansieve telecomprovider – trekt zich vrijwel volledig terug op de Nederlandse thuismarkt en België. Het is het restant van een lange serie verkopen van kleinere onderdelen in Spanje en Frankrijk (zie tijdlijn). Ook werd ict-dienstverlener Getronics begin vorig jaar verkocht. Het past allemaal in de strijd van de financieel gedreven Eelco Blok. Samen met grootscheepse ontslagen, kostenreducties en een claimemissie eerder dit jaar en de verkoop van E-Plus moet het de KPN-balans weer sterk krijgen. Blok lijkt daarin te slagen. De debt to ebitda-ratio wordt door de verkoop van E-plus teruggebracht van een alarmerende 2,8 aan het einde van het eerste kwartaal tot minder dan1.5. De banken zijn tevreden en ook blijft KPN daarmee verdere downgrades bespaard.
Herstel
Nu kan Blok dan eindelijk zijn aandacht richten op het herstel van het geplaagde KPN. Een meer gefocust KPN moet in Nederland klanten van Ziggo en UPC afsnoepen. De hoop is dat de duurbetaalde 4G-frequenties nog dit jaar zijn vruchten gaat afwerpen. Vooral doordat er meer producten per klant verkocht worden. Het zijn de triple play en quadruple play abonnementen waarmee het geld moet worden verdiend. Na alle ellende geeft Blok de beleggers een klein cadeautje. Of een doekje voor het bloeden. Uit de opbrengst van E-plus gaat een deeltje naar de aandeelhouders in de vorm van dividend.
Dark horse Slim
Het lijkt dus dat Blok eindelijk weer kan gaan bouwen met KPN. Lijkt. Want hij heeft te maken met zijn Mexicaanse grootaandeelhouder Carlos Slim. Die kocht in mei 2012 een groot aandeel in het bedrijf, zag de koers kelderen en in ruil voor zijn steun bij de claimemissie kreeg hij twee commissarissen. Hij heeft een enorme machtspositie binnen het bedrijf. Blok vliegt regelmatig naar Mexico voor overleg. Slims vazallen in de RvC stemden in ieder geval tegen de verkoop van E-plus aan Telefónica. De reden zou zijn dat Slim de prijs voor E-plus te laag vond. Maar zou dat echt het geval zijn? De analisten oordeelden unaniem dat het een goede deal was voor KPN. Het verzet van Slim is alleen maar bedoeld om Telefónica onder druk te zetten, zeggen anderen.
Slim lijkt een machtsspel te spelen. Hij is met zijn América Móvil (AM) de grootste partij in veel landen in Latijns Amerika en is daar verwikkeld in een steeds fellere concurrentiestrijd met Telefónica. KPN lijkt een pion te zijn in de grote strategie van Slim. Maar niemand weet precies wat de rijkste man ter wereld precies van plan is. Misschien hijzelf ook niet. Maar dat het rommelt werd maandag duidelijk. KPN meldde in een persbericht dat Slim het stand still agreement dat sinds februari van dit jaar gold, opzegt. Het gaat om de afspraken waarmee KPN en AM hun onderlinge verhouding vastlegden. AM zou het belang niet verder uitbreiden, en zich tevreden stellen met onder meer twee commissarissen en 28,7% van de aandelen. De Mexicaan heeft nu zijn handen vrij om zijn belang in KPN verder uitbreiden. En dus wordt voor Blok en KPN de vraag weer razend actueel. Wat gaat Slim doen? En wat betekent dit voor KPN? MT schetst 4 mogelijke scenario's.
Scenario 1. Slim koopt KPN
Dit spreekt natuurlijk tot de verbeelding. Slim zorgt voor een spetterende finale. Hij blokkeert de koop van E-plus, vergroot zijn belang in KPN en biedt op alle overige aandelen. Bij meer dan dertig procent is hij wettelijk verplicht op alle aandelen te bieden. KPN wordt volledig deel van AM.
Spetterend en fantasierijk, maar onwaarschijnlijk vinden veel analisten. Slim kan gezien de lage koers van het aandeel KPN misschien het bedrijf voor een 'prikkie' kopen. Voor slechts 6 miljard en een overnamepremie is het van hem. Maar voor dat geld krijgt AM er wel een schuld van 9,5 miljard euro bij. Tel dat op bij de pakweg 4 miljard die Slim al in KPN stak en de de teller staat al op twintig miljard. En dat is nog buiten de vele extra investeringen die nodig zijn om van zowel E-plus als KPN Nederland een succes te maken.
Slim is rijk. Maar hij heeft geen oneindig diepe zakken. 'Om een overname te financieren zou AM zijn eigen aandeleninkoopprogramma moeten staken en 3 miljard euro aan extra krediet moeten aanspreken om een overname nu te financieren', schrijft analist Robin Bienenstock van Berstein Research in zijn rapport. 'AM zou ver boven de uitgesproken nettoschuld versus ebitda ratio van1.4 uitstijgen'. Slim is niet rijk geworden door onverantwoorde risico’s te nemen en zal willen vasthouden aan zijn conservatieve financiële beleid.
Maar er is ook een Mexicaanse reden die Slim verhindert KPN te kopen. Op zijn thuismarkt Mexico zetten toezichthouders hem steeds verder onder druk. Ook een gezamenlijk bod met een derde partij zoals het Amerikaanse AT&T, lijkt niet aan de orde. Het FD polste bij analisten en banken en concludeert dat die samenwerking pure speculatie moet zijn. Ook Bienenstock merkt op dat 'de deal KPN-Telefónica alleen maar in het voordeel van AM lijkt.'
En dan is er nog een reden waarom Slim KPN niet in zijn geheel gaat kopen. Mocht Slim werkelijk een rol in Duitsland willen spelen, dan biedt zijn contract met KPN de ruimte om in een later stadium een bod te doen op de nieuwe combinatie Telefónica Deutschland en E-Plus.
Jammer voor de beleggers die hoopten op een wilde rit.
Scenario 2. Slim koopt KPN, na afstoten van E-Plus
Slim koopt KPN zonder E-Plus. Met KPN volledig in handen zou hij in Telefónica – met een aanzienlijk belang in de joint venture- in Duitsland aan een vergelijkbaar machtsspel kunnen onderwerpen als hij nu bij KPN doet. Bovendien krijgt hij een financieel gezonder KPN. De debt to ebitda ratio’s van een geschoond KPN en AM zijn vergelijkbaar. Dat maakt de koop makkelijker.
'We hebben hier geen scenario voor gemaakt, maar er valt mogelijk een case voor te maken', zegt analist Samual McHugh van Bernstein Research in aanvulling op het rapport. Ondanks de financiële logica is dit scenario toch onwaarschijnlijk. De reden volgens McHugh? Het 'gedoe' dat AM zich in Nederland op de hals haalt. 'De kans bestaat dat de regulators en de politiek de overname van een voormalig staatsbedrijf niet zonder slag of stoot laten passeren.’ Bovendien is de Nederlandse markt klein naast de andere Europese. ‘Te klein om dit soort risico's te nemen'.
Ook andere analisten sorteren niet actief voor op dit scenario. Belangrijkste reden opnieuw, de grote onduidelijkheid over Slims Europese intenties. Hij kan met zijn huidige belang in KPN ook prima een rol spelen.
Scenario 3. Slim trekt zich terug uit KPN en neemt zijn verlies
Slim heeft genoeg van de ellende rondom KPN en neemt zijn verlies. Hij laat KPN aan zijn lot over en gaat geheel zelfstandig verder. Fijn voor het oranjegevoel: KPN is weer een trots Nederlands bedrijf. Maar ook dit scenario is niet waarschijnlijk.
Steeds meer mensen denken dat er achter de koop van zijn deel KPN helemaal geen strategie schuil ging maar dat het een louter opportunistische zet was. Slim lijkt iemand met een sterke zakelijke intuïtie, KPN was een koopje op dat moment en een mooie kandidaat om te ruiken aan de Europese markt. Dat dat vooralsnog duur leergeld is geweest, betekent dat niet dat hij nu zou willen vertrekken.
Daarom lijkt ook dit een onwaarschijnlijk scenario. Want het met verlies verkopen van KPN is alleen logisch als E-plus en de Duitse markt de echte strategische reden was achter deelame in KPN. Er is geen enkel strategisch statement van AM dat duidt in die richting.
Het is ook gewoon duur voor Slim. Hij heeft als gevolg van de koersval al 35% van zijn KPN-investering zien verdampen. Zijn hele Europa-avontuur kostte hem volgens Bienenstock al 1,9 miljard euro. Daarnaast: wie wil KPN kopen in de huidige markt? Als Slim zijn belang tot onder de 20 procent afbouwt, raakt hij een commissaris kwijt en als zijn aandeel tot onder de 10 procent daalt is hij zijn tweede commissaris ook kwijt bij KPN. Waarom zou hij nu die positie opgeven? Daarnaast heeft Blok hem aan boord gekregen voor de emissie. Die kostte Slim een miljard euro.
Met een 'schuldenvrij' KPN, dividenduitkeringen en een koers die mogelijk weer herstelt, kan Slim misschien eindelijk iets terugkrijgen voor zijn investering. Bovendien, zo liet het FD door een woordvoerder van KPN bevestigen: het opzeggen van stand still agreement betekent niet dat daarmee ook de andere samenwerkingsafspraken die in februari zijn gemaakt op de tocht staan. 'Het is gewoon een technicality', zegt ook Hesselink: 'Slim zou zich financieel in de vingers bijten'.
Scenario 4. Slim blijft voorlopig rustig zitten; Blok doet zijn werk
En daarom lijkt het meest waarschijnlijk scenario dat Slim voorlopig gewoon blijft zitten waar hij zit. Hij heeft een positie binnen KPN waardoor Blok alleen kan handelen als hij het Mexicaanse belang scherp in het oog houdt. Daarnaast is KPN voor Slim bijzaak en geen hoofdzaak. Doormodderen kan dus wel even. Slims werkelijke inkomsten en problemen liggen in Latijns-Amerika en bepalen dus ook in grote mate wat hij hier doet. Het schaakbord van Slim is dus groter dan Europa. Volgens Hesselink is de kans dat er momenteel 'boven het hoofd van Blok en KPN wordt onderhandeld' tussen AM en Telefónica dan ook levensgroot. De twee zijn elkaars grote concurrenten in Zuid-Amerika. Slims inactiviteit hier kan hem wellicht een rustiger Telefónica op zijn thuismarkt opleveren. Een gentlemans agreement waarbij KPN slechts wisselgeld is, is helemaal geen gek idee.
Nog een reden waarom Slim gewoon blijft zitten en niks doet. Hij is al een speler waar bijvoorbeeld partijen als Deutsche Telecom niet omheen kunnen. Hij is grootaandeelhouder bij KPN en speelt ook mee in Oostenrijk met een belang van 22,8 procent in Telekom Austria. Hij kan elk moment instappen in het Europees kwartetspel rondom de onvermijdelijke consolidatieslag.
Slim blijft zitten, want hij controleert. Het levert voor hem op dit moment de minste risico's op. Door Blok zijn werk te laten doen en KPN zich op de thuismarkt weer te laten aansterken. Want Slim heeft macht, maar het is geen wurggreep waarin hij Blok klemvast heeft. Die is in die ongemakkelijke verhouding niet helemaal machteloos. Hij kan de AFM vragen Slim te dwingen zijn plannen met KPN te openbaren. Slim en Blok, ze lijken tot elkaar veroordeeld. Ze moeten op zoek naar vreedzame samenwerking. Het blijft een unieke situatie waarin KPN en AM terecht zijn gekomen, maar dat betekent niet die niet zou kunnen werken. Vooralsnog…
Hoe zat het allemaal ook alweer? Scroll door de tijdlijn.
Met medewerking van Arjan Zweers.
