Om maar meteen met de deur in huis te vallen: de objectieve waarde van een bedrijf bestaat niet. In de loop der tijd zijn diverse methodieken ontwikkeld om een bedrijf te waarderen. Elke methode leidt weer tot andere uitkomsten, en aan elke methode kleven voor- en nadelen.
1. Multiples
In het MKB worden multiples vaak toegepast om de waarde van een onderneming te bepalen. Het gaat daarbij om formules als vijf maal de nettowinst, eenmaal de jaaromzet, drie maal de EBITDA of bijvoorbeeld een vast bedrag per abonnee. Binnen een branche ontstaat vaak een soort consensus over welke vuistregel op die markt van toepassing is (zie kader 1). Zo is een accountantskantoor bij een omzet van 1 miljoen euro tussen de 750.000 en 1,25 miljoen waard, terwijl een schoonmaakbedrijf met eenzelfde omzet maar 250.000 tot 4 ton waard is. De verschillen tussen branches zijn dus groot, maar ook de bandbreedtes binnen branches zijn fors. Een waarde van 4 ton is maar liefst 60 procent hoger dan een waarde van 2,5 ton.
Kader 1: Voorbeelden van vuistregels
- Dienstverleners op uur- of factuurbasis, zoals accountantskantoren, ingenieurbureaus en advocatenkantoren: 0,75 tot 1,25 keer de jaaromzet
- Uitzendbureaus en detacheringbedrijven: 0,6 tot 1 maal de jaaromzet
- Schoonmaakbedrijven: 0,25 tot 0,4 keer de jaaromzet
Het grote voordeel van vuistregels is dat ze eenvoudig zijn, maar ze hebben ook nadelen. Allereerst is daar de betrouwbaarheid van de cijfers waarmee wordt gerekend. De verkopende partij heeft er belang bij om de winstcijfers op te poetsen en zij laat de formule daarom los op soms wel erg rooskleurige cijfers. Meestal wordt een gewogen gemiddelde genomen van de nettowinst van de afgelopen drie jaar en soms wordt ook een prognosejaar in de berekening meegenomen. Omdat die prognose er altijd fraai uitziet, wordt de nettowinst, en daarmee de ‘waarde’ van de onderneming, nog verder opgedreven. De EBITDA (winst voor rente, belasting, afschrijvingen op materiële vaste activa en afschrijving op goodwill) is in die zin een betere variabele dan de nettowinst, omdat de EBITDA de winst is op het ‘hoogste niveau’ en veel minder kan worden gemanipuleerd.
Kader 2: 5x de winst of bijna 7x?
Bedrijven worden vaak gekocht in de veronderstelling dat de koopsom in vijf of zes jaar moet worden terugverdiend. Voor een verkoper kan vijf keer de nettowinst echter heel anders uitpakken dan voor een koper.
We nemen een oudere ondernemer die zijn bedrijf vanaf nul heeft opgebouwd zonder noemenswaardige financiering. Stel, zijn bedrijf maakt 2 ton winst en hij wil zijn bedrijf verkopen voor 1 miljoen euro, ofwel vijf maal de nettowinst. Er meldt zich een koper. Deze heeft een financiering nodig om het bedrijf te kunnen betalen. Hij leent 800.000 euro tegen 6,25 procent. Dat kost hem 50.000 euro aan rente (althans, in het eerste jaar). Bij gelijkblijvende omstandigheden zakt zijn winst daardoor naar 150.000 euro. Hierdoor staat een vraagprijs van 1 miljoen voor de koper gelijk aan 6,7 maal de winst!
De vuistregel pakt dus voor beide partijen anders uit. Voor de koper is het bedrijf daarom alleen interessant als hij verwacht te groeien en een hogere winst te maken, waardoor hij de aankoopsom alsnog in vijf of zes jaar terugverdient.Een ander, elementair nadeel is dat vuistregels zijn gebaseerd op historische cijfers. De winst in de toekomst wordt geacht gelijk te zijn aan het gemiddelde van de afgelopen jaren. Snelgroeiende bedrijven worden door deze methode te laag gewaardeerd. In het verleden waren de winsten laag, omdat het bedrijf in de opstartfase verkeerde. Maar de komende jaren, als het bedrijf op stoom komt, is de winst naar verwachting veel hoger. Een vuistregel houdt met dit toekomstscenario geen of weinig rekening. Andersom kan ook. Als de verkoper zeer bepalend is geweest voor het succes van de onderneming is het nog maar de vraag of dezelfde winst ook in de toekomst wordt gerealiseerd. Daarnaast is het perspectief van koper en verkoper anders. Wat voor de verkoper vijf maal de winst is, kan in de praktijk voor de koper neerkomen op 6,7 maal de winst (zie kader 2).
Kortom, een objectieve waarde levert een vuistregel niet op, maar de uitkomst kan wel de ruimte bepalen waarbinnen de prijsonderhandelingen plaatsvinden.
2. Discounted cashflow-methode
Zoals gezegd, mutiples kijken vooral naar het verleden. Zeker als koper heb je daar weinig aan, want je bent geïnteresseerd in de toekomst van de onderneming, in de winstpotentie. Veel zinvoller dan terugblikken is het daarom om vooruit te blikken. De discounted cashflow-methode (DCF) kijkt naar de toekomst en dan vooral, de naam zegt het al, naar de kasstromen. Dat is niet voor niets. Alleen als voldoende middelen de onderneming binnenstromen, is deze in staat aan zijn verplichtingen te voldoen. Bovendien is cash een objectief begrip, in tegenstelling tot winst, die manipuleerbaar is.
Bij de DCF-methode worden toekomstige geldstromen in kaart gebracht, vaak voor een periode van drie of vijf jaar. De kasstromen worden ingeschat op basis van het businessplan en alle andere relevante gegevens die van de onderneming bekend zijn. Voor elk jaar worden de inkomende kasstromen verrekend met uitgaande geldstromen, waarbij de financieringslasten en dividenduitkeringen buiten beschouwing blijven. Op die manier wordt duidelijk hoeveel ‘vrije kasstromen’ overblijven om leningen af te lossen, rente te betalen en de aandeelhouders te belonen voor hun inspanningen. Vaak worden drie scenario’s opgesteld: een worst case, een normal case en een best case scenario. Als de toekomstige kasstromen zijn opgesteld, wordt hiervan de netto contante waarde berekend op basis van een rentepercentage. Hierin zijn zowel de rendementseis op het eigen vermogen als de kosten voor vreemd vermogen verdisconteerd. Hoe hoger het risicoprofiel van de onderneming, hoe hoger dit percentage en hoe lager de waarde van de onderneming.
Geen enkele waarderingsmethode, ook DCF niet, is objectief. Het opstellen van een cashflowprognose gebeurt weliswaar op basis van de beste kennis van de onderneming, maar zij blijft een voorspelling. Een ander, meer praktisch nadeel is dat de DCF-methode bewerkelijk is. Een waarderingsrapport van een business valuator kost snel 10.000 euro.
Toch biedt de DCF-methode duidelijke voordelen. Zij gaat uit van de toekomstige situatie én van de kasstromen (en dus niet van manipuleerbare winstcijfers). Richting banken is een DCF-berekening waardevol, omdat zij bij het toekennen van leningen veel belang hechten aan toekomstige cashflows. Een ander voordeel is dat op basis van een DCF-rapport koper en verkoper een zinvolle discussie kunnen voeren over de uitgangspunten van een onderneming: waarom worden de verkopen volgend jaar geschat op een waarde van 1 miljoen euro, terwijl die vorig jaar nog 7 ton waren? Liggen daar contracten aan ten grondslag? Waarom dalen de kosten de komende jaren met 10 procent? Als de waarde is vastgesteld op basis van een vuistregel, zoals vijf maal de nettowinst, is zo’n inhoudelijke discussie niet mogelijk. Dan wordt het al snel koehandel.
3. Overige methoden
Kader 3: Verschil waarde en prijs
De waarde is wat de koper maximaal betaalt of wat de verkoper minimaal moet ontvangen als beiden strikt rationeel zouden handelen. De prijs is het bedrag dat koper en verkoper uiteindelijk met elkaar overeenkomen.
De prijs wordt door diverse factoren beïnvloed, zoals de financiële positie van de verkoper, de mate van concurrentie van andere kandidaat-kopers, de wijze van financieren door de koper, de fiscale consequenties, de onderhandelingskracht van beide partijen en niet in de laatste plaats: emotie. Hoe graag wil de koper kopen en hoe graag wil de verkoper van zijn bedrijf af?
Waarde en prijs zijn twee verschillende begrippen. De waarde baseren op prijzen uit het verleden is daarom een principieel onjuiste methode.De multiple en DCF-methode worden in de praktijk het meest gebruikt. Andere methodes zijn er ook, zoals marktvergelijking. In dat geval wordt de waarde bepaald op basis van wat vergelijkbare bedrijven in het verleden hebben opgebracht. In Groot-Brittannië is het makkelijk om aan die cijfers te komen, omdat bedrijfsoverdrachten daar moeten worden gemeld. Via de Private Company Price Index (PCPI) is precies te zien voor welk bedrag bedrijven zijn verkocht. In Nederland is dit een stuk lastiger, omdat deze cijfers niet openbaar zijn. Een fundamenteler nadeel is dat bedrijven nauwelijks met elkaar te vergelijken zijn. Elke onderneming heeft zijn eigen mix van producten en markten, en zijn eigen vermogensstructuur. Een kenmerk van de PCPI is bovendien dat deze zichzelf in stand houdt. Prijzen uit het verleden werken als een self-fulfilling prophecy. Daarmee stuiten we op een groot probleem van deze methode: de waardebepaling is gebaseerd op prijs. Terwijl waarde en prijs toch echt totaal verschillende grootheden zijn (zie kader 3).
De waarde van een bedrijf kan ook worden bepaald aan de hand van de intrinsieke waarde. Dit is de waarde van het eigen vermogen van de onderneming: het totaal van de gebouwen, machines, voorraden, liquide middelen en dergelijke, verminderd met de schulden. De intrinsieke waarde is slechts een momentopname en dat maakt de methode minder geschikt dan andere, dynamischer methodes. Ook hier zijn weer nadelen te noemen: de intrinsieke waarde is niet geheel objectief vast te stellen, omdat de cijfers kunnen worden beïnvloed. De waarde van de vaste activa wordt bepaald door de afschrijvingstermijnen, restwaarde en waarderingsgrondslagen. Door te ‘spelen’ met deze variabelen kan de intrinsieke waarde van de onderneming worden gemanipuleerd. Een ander nadeel is dat de intrinsieke waarde alleen iets zegt over de waarde van de bezittingen en niet over de potentie om met deze middelen geld te verdienen, en dus over de goodwill. Het berekenen van de intrinsieke waarde heeft daarom vooral zin bij slecht draaiende ondernemingen met continuïteitsproblemen waarin geen goodwill zit.
Een andere mogelijkheid is waardering op basis van de rentabiliteitswaarde. Het is een eenvoudiger manier om de contante waarde van de te verwachten winst te bepalen dan de DCF-methode. De berekening verloopt in twee stappen. Eerst wordt de ‘normale’ winst bepaald op basis van gemiddelde winsten uit het verleden en verwachtingen voor de toekomst. Vervolgens wordt deze winst gedeeld door het vereiste rendement op het eigen vermogen. Hoe hoger de rendementseis, hoe lager de waarde van de onderneming (zie kader 4).
Op basis van resultaten uit het verleden en prognoses voor de toekomst bedraagt de ‘normale’ winst van een onderneming 500.000 euro per jaar. Uitgaande van een marktrente voor de lange termijn van 6 procent en een risico-opslag van 4 procent, is de rendementseis 10 procent. De rentabiliteitswaarde van de onderneming bedraagt hierdoor: 600.000 / 10 procent = 6 miljoen euro. Bij een hogere rendementseis, bijvoorbeeld van 15 procent, is de rentabiliteitswaarde 4 miljoen euro.
Het is duidelijk dat de belangen van koper en verkoper niet parallel lopen. Ook kunnen discussies ontstaan over de hoogte van de ‘normale’ winst die in de formule wordt gebruikt. Een groot nadeel van de rentabiliteitswaardemethode is dat zij ervan uitgaat dat de winst tot in de eeuwigheid dezelfde waarde heeft: die van de berekende ‘normale’ winst. Er wordt dus niet afgezien van groei.
4. Financierbaarheid
De diverse waarderingsmethoden leiden tot verschillende uitkomsten. De DCF-methode kan een waarde opleveren van 2 miljoen euro, terwijl het bedrijf volgens een vuistregel misschien maar 8 ton waard is. Het onbevredigende is dat geen van de waarden ‘de waarheid’ vertegenwoordigt. Wat zij opleveren, is een range waarbinnen de waarde zich beweegt. Als verkoper kun je je voordeel doen door de hoogste waarde als vertrekpunt te nemen tijdens de onderhandelingen, en als koper de laagste waarde.
Voor de koper is er nog een ander vertrekpunt mogelijk: niet de waarde van de onderneming, maar de financierbaarheid van de koopsom. Een bank is bij een financieringsaanvraag nauwelijks geïnteresseerd in de ‘waarde’ van de onderneming. Een bank let vooral op de cashflows: is de koper in staat de rente en aflossing te betalen? Als een bank niet bereid is te financieren zou dat een indicatie kunnen zijn dat de prijs hoger is dan de daadwerkelijke waarde van de onderneming.
Auteur: Koen van Santvoord
