Investeerders van durfkapitaal zijn gewend veel risico te nemen. Toen het economisch voor de wind ging, leken die risico’s beperkt en waren torenhoge waarderingen de norm.
Nu de vooruitzichten minder positief zijn, zijn investeerders voorzichtiger. Ondernemers moeten harder werken om geld op te halen. Als dat lukt, valt het bedrag en de waardering vaak lager uit dan vorige jaren. Ook in onze praktijk zien wij dat investeerders niet alleen kritischer zijn over ticket size en valuation, ze willen daarnaast extra bescherming om hun risico’s te beperken.
Wat betekent dat voor jou als ondernemer? Allereerst: laat je niet uit het veld slaan. Investeerders zijn nog altijd op zoek naar de juiste combinatie van team-product-markt. Ten tweede: zorg dat je begrijpt welk comfort de investeerder zoekt, zodat je beslagen ten ijs komt.
In een drieluik leggen wij drie manieren uit waarop investeerders proberen het risico rondom hun investering te beperken, hoe dat in de praktijk uitpakt en hoe je daar als founder mee om kan gaan. In het vorige deel stonden we stil bij de down round en de (varianten van de) anti-dilution-bepaling. Deze keer gaan we in op milestones.
Je financiële reserves beginnen langzaam op te drogen maar je wil je groei niet afremmen, dus ben je van plan om nieuw geld op te halen bij investeerders. De markt ziet potentie in jouw onderneming, maar er kleven nog onzekerheden aan het succes. Geïnteresseerde investeerders willen hun investering daarom koppelen aan het behalen van vooraf bepaalde doelen, zogenaamde milestones.
Wat zijn milestones en wanneer krijg ik met ze te maken?
Milestones zijn doelen die de investeerder cruciaal acht voor de onderneming. In je gesprekken met de investeerder en uit je financieel model blijkt dat jouw onderneming de komende jaren een constante, stevige groei door gaat maken. Om die groei te realiseren, moeten er de komende tijd veel stappen gezet, en juist díe stappen kunnen worden gezet met behulp van de investering.
Hoewel de investeerder erop vertrouwt dat de beloofde groei plaats gaat vinden, zijn er nog (te) veel onzekerheden. Het product is nog in ontwikkeling, er zijn nog weinig klanten of je zoekt nog talent om je team te versterken. De investeerder wil wel investeren, maar ziet ook nog veel beren op de weg.
Je investeerder stelt daarom voor om een deel van zijn geld te storten op closing; oftewel bij het zetten van de handtekening. De rest volgt bij het behalen van één of meer milestones. Deze delen noemen wij ook wel tranches.
Als je onderneming al succesvoller is, kan er ook een andere discussie ontstaan: je wordt het niet eens over de waardering. De investeerder is niet zozeer bang om de investering kwijt te raken, maar om te veel te betalen / te weinig aandelen te krijgen in verhouding tot het geïnvesteerde bedrag.
Een andere variant van milestones kan dan uitkomst bieden: je investeerder stort het volledige investeringsbedrag, maar het aantal aandelen dat de investeerder houdt kan met terugwerkende kracht worden aangepast als milestones wel of niet worden gehaald. Dit noemen we ook wel de ratchet.
Welke milestones zijn er in de praktijk?
Er zijn allerlei soorten milestones. Als je founder bent van een early-stage startup zonder minimum viable product, dan zal de investeerder aan andere milestones denken dan aan een onderneming die al bezig is met sales. Het is dus maatwerk. Maar wij zien grofweg twee categorieën: strategische milestones en financiële milestones.
Strategische milestones
In deze categorie draait het om doelen die invloed hebben op de ontwikkeling van je onderneming.
Een voorbeeld: je bent als founder al enige tijd in gesprek met een (potentiële) klant voor een groot contract. Als je hem binnenhaalt, creëert het veel inkomsten en misschien zelfs een sneeuwbaleffect, en dan kun je snel doorgroeien. Maar als hij niet valt, moet je terug naar de tekentafel. Dit soort kantelpunten worden regelmatig als milestone aandragen.
Nog een paar voorbeelden die we veel tegenkomen:
- het finaliseren van je minimum viable product of het bereiken van de volgende technology readiness level (TRL);
- een belangrijke strategische partner aan je onderneming binden;
- het behalen van een cruciale vergunning;
- het aantrekken van een of meer key hires (bijvoorbeeld een CTO, COO of developer);
- het afronden van een pilot bij één of meerdere klanten.
Financiële milestones
Bij deze categorie wordt een doel gekoppeld aan de financiële metrics van je onderneming. In dat geval kun je denken aan:
- een minimale jaarlijkse omzet van X euro;
- een toekenning van een aanvraag voor een subsidie of lening (bijvoorbeeld het Innovatiekrediet van de RVO);
- voor het eerst winst maken.
Houd er rekening mee dat milestones steeds worden gekoppeld aan deadlines. Een investeerder heeft geen eeuwig geduld; het behalen van milestones zal dus binnen een bepaalde periode moeten plaatsvinden.
Hoe werken milestones?
In onze praktijk zien we dat milestones vooral worden gebruikt om de investering op te knippen in tranches. In ruil voor het bedrag dat in de eerste tranche wordt gestort, ontvangt de investeerder een deel van de aandelen.
Is de eerste tranche bijvoorbeeld 50 procent van het totale investeringsbedrag, dan ontvangt de investeerder op closing 50 procent van de aandelen. Het tweede deel van de investering is voorwaardelijk. Zodra de milestones worden behaald, ontvangt de onderneming het overige deel van het investeringsbedrag en de investeerder de resterende aandelen.
Hoeveel tranches er binnen de investering zijn en welk bedrag met elk tranche gemoeid is, is volledig afhankelijk van de afspraken die jij met je investeerder maakt. Als er met milestones en tranches wordt gewerkt, is dit vaak beperkt tot hoogstens drie tranches, waarbij de eerste tranche op closing wordt gestort.
De ratchet
Bij de ratchet is het gehele investeringsbedrag onvoorwaardelijk; de investeerder betaalt direct het volledige investeringsbedrag. Daarentegen wordt het uiteindelijke aantal aandelen dat de investeerder ontvangt, bepaald door het al dan niet behalen van de milestones.
De ratchet werkt dus eigenlijk als een correctie op de initiële waardering die met je investeerder is afgesproken. Zijn de milestones niet gehaald, dan is de onderneming minder succesvol gebleken dan gehoopt en was de waardering die was afgesproken te hoog. De investeerder krijgt dan extra aandelen, zodat de prijs per aandeel die betaald is naar beneden wordt bijgesteld.
De waardering kan ook omhoog worden bijgesteld. Als de milestones wél worden gehaald, dan moet de investeerder aandelen inleveren of worden extra aandelen uitgegeven aan de eerdere aandeelhouders.
Wat betekenen milestones voor mij als founder?
Het gebruik van milestones heeft voor- en nadelen. Het biedt bijvoorbeeld mogelijkheden om met je investeerder de neuzen dezelfde kant op te krijgen.
Je investeerder zal vaak nog voor enkele jaren betrokken blijven en zich regelmatig uitspreken over de ontwikkeling van je onderneming, bijvoorbeeld bij de jaarlijkse bespreking over het businessplan voor het volgende jaar. Door milestones af te spreken zitten jij en je investeerder op één lijn en wordt daarmee de kans op een conflict over de strategie van de onderneming een stuk kleiner.
Keerzijde van het afspreken van milestones is dat je flexibiliteit verliest; als founder wil je echter juist snel kunnen inspelen op nieuwe kennis of veranderende omstandigheden.
Daarnaast riskeer je dat je mogelijk tunnelvisie kunt ontwikkelen. Als funding afhankelijk wordt van te behalen doelen, verlies je daardoor misschien het grotere plaatje uit het oog. Bovendien wil jij je als founder volledig kunnen focussen op het vergroten van de waarde van de onderneming, en niet slechts op het behalen van de milestones.
Aanbevelingen als je milestones afspreekt
Net als de anti-dilution-bescherming kan de investeerder met behulp van milestones het risico rondom de investering verkleinen. Door delen van de investering pas te betalen bij het behalen van de milestones of de waardering ervan te laten afhangen, loopt de investeerder minder risico om zijn inleg te zien verdampen.
Krijg je tijdens de onderhandelingen met de investeerder te maken met milestones, dan kan je er eerst voor kiezen om hierop terug te duwen. Blijft de investeerder milestones eisen, spreek dan concrete, meetbare en bovenal haalbare doelen af.
Probeer daarnaast af te spreken dat het grootste deel van de investering op closing wordt betaald en dus niet afhankelijk is van het behalen van de milestones; je moet als ondernemer immers wel even vooruit kunnen.
Krijg je je investering in de vorm van een converteerbare lening? Spreek dan af dat je alleen rente betaalt over de betaalde tranches. Zo kan je de rentedruk (en de uiteindelijke verwatering bij conversie) verlagen.
Tot slot: als je denkt de milestones niet te halen, ga dan direct met de investeerder om de tafel zitten. Zo weet je als founder op tijd of je alsnog op tranche 2 kunt rekenen, of dat je op zoek zult moeten gaan naar andere financiering. Zo voorkom je dat je onderneming last-minute tegen ongunstige voorwaarden financiering moet aantrekken om door te kunnen groeien.
Lees ook deel 1 in deze serie: wat ondernemers moeten weten over ‘down rounds’
