Voor 11 september vorig jaar voorspelde de IMF een economische groei over 2002 van 2,2 procent in zowel de VS als Europa. De VS lijken dat te gaan halen, Europa bij lange na niet. Waarom de Europese economie steeds meer op die van Japan begint te lijken.
Toen op 11 september vorig jaar twee Boeings het New Yorkse World Trade Centre omver vlogen, had het Internationaal Monetair Fonds (IMF) de prognoses voor 2002 al bekendgemaakt. De abrupte terugslag van voorjaar 2001 – een vertraagde reactie op het uiteenspatten van de Nasdaq-zeepbel – zou van korte duur zijn geweest en de economie zou zich in het tweede halfjaar weer herstellen. In 2002 zou de groei zowel in de Verenigde Staten als in de Europese Unie op 2,2 procent uitkomen. Dat leek misschien pover na de uitbundige jaren daarvoor (met ruim 4 procent groei in de VS en rond 3 procent in de EU), maar niet echt crisis.
Het was het scenario van de V-vormige recessie: een korte inzinking gevolgd door een snel herstel. Maar veel economen wezen erop dat vooral de Amerikaanse economie de afgelopen jaren behoorlijk uit balans was geraakt. Ze verwachtten dat bedrijven en particulieren wel even nodig zouden hebben om hun financiën te saneren na de excessen van de voorgaande jaren. Hun scenario was de W-vormige recessie: de aanvankelijke opleving zou gevolgd worden door een nieuwe inzinking, waarna de economie zich pas geleidelijk zou herstellen.
Het W-scenario werd bewaarheid, maar om een reden die niet te voorzien was geweest. De elfde september leidde tot paniek onder beleggers, bedrijven en consumenten. Het IMF stelde zijn groeiramingen voor 2002 haastig bij tot 0,7 procent voor de VS en 1,4 procent voor Europa. Maar ook die terugslag was van korte duur. De kooplust van de Amerikanen bleek onverwoestbaar, vooral toen General Motors met in het kielzog de concurrentie besloot autokopers renteloze leningen te verstrekken. In het eerste kwartaal leefde de Amerikaanse economie weer op en de beurzen herstelden zich van de schok.
Het V-scenario leek toch uit te komen. Of toch niet? Na het eerste kwartaal is de Amerikaanse groei weer teruggezakt, terwijl in Europa groei zelfs uitbleef. De beurskoersen raakten na maanden van nerveus gezigzag echt in mineur. Hebben we te maken met een vertraagd herstel uit de dubbele dip van 2001, of is er voor de tweede keer sprake van een valse start?
Labiel
Reken er maar niet op dat de goede tijden snel terugkeren. Weliswaar doet de VS het beter dan een jaar geleden werd gevreesd, maar die prestatie steunt op dezelfde labiele driepoot die de uitbundige Amerikaanse hoogconjunctuur van de jaren negentig schraagde: overspannen beurskoersen, een overgewaardeerde dollar en chronische overbesteding.
De meningen verschillen over de vraag of aandelen nog steeds overgewaardeerd zijn. Ten opzichte van de top van januari 2001 was de Dow Jones eind september 33 procent gedaald, de bredere Standard & Poor's 500 45 procent en de internationale index MSCI 48 procent. De winsten zakten echter nog sneller weg: in 2001 daalden de winsten van de Fortune 500 (de 500 grootste Amerikaanse ondernemingen) met 53,5 procent; de Fortune Global 500, ('s werelds grootste bedrijven) liet een winstval van 54,1 procent zien. De koers-winstverhouding van Amerikaanse aandelen ligt nog altijd ruwweg de helft boven het historisch gemiddelde van rond de 14. Ook volgens andere indicatoren, zoals de Q-ratio van Tobin (die de beurswaarde vergelijkt met de vervangingswaarde van de activa) en ramingen van de reële winstgroei en een passende risicopremie, zijn aandelen nog steeds te duur. En net als hausses hebben ook baisses de neiging door te schieten.
Volgens een analyse die onlangs naar voren is gebracht door Alan Greenspan, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank Fed, zijn de koersen al te ver gedaald, gezien de verhouding tussen winstverwachtingen en het rendement op obligaties (ofwel de marktrente). Dat is echter begging the question: beleggers geloven niet meer in snel winstherstel, en het obligatierendement wordt gedrukt doordat ze veiligheid zoeken in obligaties. Het beeld slaat meteen om als de malaise nog even doorzet. Of als de inflatie terugkeert, wat ook niet ondenkbaar is nu de regering-Bush tegelijk de belastingen verlaagt en de defensie-uitgaven opvoert.
Er is nog iets. Dat mensen ondanks de verliezen op de beurs niet massaal de broekriem aanhaalden, heeft veel te maken met de voortgaande stijging van de huizenprijzen, die weer te danken is aan de lage rente. Daardoor voelen mensen zich nog steeds rijk en blijven ze geld lenen om bijvoorbeeld auto's te kopen. Sommigen zien daar alweer een nieuwe zeepbel ontstaan.
Een verdere daling van de beurskoersen (en dalende onroerendgoedprijzen) zou niet alleen de huidige consumptie afremmen maar ook de toekomstige, omdat ook pensioenvoorzieningen hun waarde verliezen. Ook dat suggereert een langdurig effect op de bestedingen en een traag herstel.
De dollar is weliswaar weer iets gezakt ten opzichte van de euro, maar dat zet niet erg door en de koers ligt nog zo'n 50 procent boven het dieptepunt van 1995. De dollarstijging ging hand in hand met de beurshausse: de uitbundige groei in de VS werkte als een magneet op buitenlandse beleggingen en investeringen, en bij een stijgende dollarkoers kwam het rendement uitgedrukt in andere valuta zelfs nog hoger uit. Nu veel investeringen onrendabel blijken, er overcapaciteit ontstaat en de dollar wankelt, kan die stroom snel opdrogen.
Dank zij dat buitenlandse kapitaal konden Amerikanen jarenlang boven hun stand leven: de kapitaalinvoer financiert als het ware het tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans. Maar als de kapitaalstroom stokt, zullen de Amerikanen de tering naar de nering moeten zetten.
Elk van die drie poten de beurskoersen, de dollarkoers en de consumptiedrift wiebelt, en als een ervan het begeeft, zakken ook de andere door. Dan moeten bedrijven en particulieren hun schulden (die in 2001 een recordniveau bereikten van 140 procent van het Amerikaanse BBP) aflossen terwijl de inkomens, winsten en werkgelegenheid juist onder druk staan, en zullen ook banken in de problemen komen. Zo'n saneringsproces is moeilijk verenigbaar met een krachtige conjuncturele opleving.
Japans
Het is denkbaar dat de driepoot overeind blijft, dat de Amerikanen zich aan hun eigen haren uit het moeras trekken. Als ze maar stug blijven consumeren, zullen bedrijven op een gegeven moment weer betere resultaten behalen, trekken de investeringen weer aan en blijft het buitenlands kapitaal komen. Maar dan mag er ook niets meer mis gaan, en zelfs dan blijft de onevenwichtigheid van de hoge dollarkoers en het handelstekort de economie nog jarenlang bedreigen. In feite is het een mirakel dat het zo lang goed bleef gaan, en de verklaring daarvan is niet erg bemoedigend. Dat is namelijk dat de Europese economie het zo belabberd doet. Terwijl de VS de optimistische prognoses van voor 11 september 2001 lijkt waar te maken, haalt de EU de pessimistische ramingen van daarna niet eens. Het IMF gaat nu uit van 2,2 procent groei voor de VS en 0,9 procent voor het eurogebied, terwijl vooral uit Duitsland en Frankrijk steeds somberder signalen komen. Zolang Europa stagneert, blijft Amerika ondanks alles een lichtend baken.
Het probleem is dat Europa zich voor zijn herstel afhankelijk heeft gemaakt van Amerika, door de eigen bestedingen af te remmen. De Europese Centrale Bank houdt de rente hoog omdat zij de prijsaanpassingen bij de overgang naar de euro (en allerlei belastingverhogingen) als inflatie ziet, terwijl het economische klimaat eerder deflatoir is. En het Stabiliteitspact dwingt overheden te bezuinigen juist nu de economie stagneert, waardoor de recessie wordt versterkt. Europa hoopt op een aantrekkende export, en zoekt de oplossing in loonmatiging die de bestedingen extra onder druk zet. Maar meer export vereist aanhoudende Amerikaanse overbesteding, wat haaks staat op herstel van het macro-economisch evenwicht aldaar. En als de dollar echt onderuit gaat, zal dat vooral Europa treffen.
Europa begint economisch steeds meer op Japan te lijken. Hoewel de Japanse malaise z'n eigen specifieke kenmerken heeft, zijn de overeenkomsten opvallend. Zoals de vergrijzende bevolking die zich krampachtig vastklampt aan verworven rechten waardoor de arbeidsmarkt niet werkt en er geen nieuwe banen ontstaan. In de Verenigde Staten is de werkloosheid veel lager en wordt de vergrijzing getemperd door een pragmatisch immigratiebeleid. En evenmin als Japan blijkt Europa in staat tot politieke vernieuwing; bij de recente verkiezingen in Frankrijk en Duitsland zetten 'links' en 'rechts' zich eensgezind schrap tegen structurele hervormingen.
Beweging
En de rest van de wereld? Die moest het altijd hebben van de export naar het rijke Westen, maar de wereldhandel is vorig jaar gekrompen en herstelt zich nauwelijks. De weerstanden tegen vrijhandel en andere vormen van globalisering nemen toe en – zoals in Johannesburg bleek – de rijke landen houden liever vrome praatjes over het milieu dan dat ze hun grenzen openstellen voor landbouwproducten. Toch is er iets in beweging. Terwijl de cijfers over de westerse economieën dit jaar steeds somberder werden, bleek Azië zich opmerkelijk snel te herstellen van de recente crisis. India's groeitempo begint het Chinese te benaderen en zelfs traditionele isolationisten als Vietnam en Noord-Korea roeren zich. Anders dan Europa, lijkt Azië na decennia van export-led growth nu in staat om op eigen kracht door te groeien.
Amerika komt er wel weer bovenop, al kan het even duren. Maar het wordt twijfelachtig of over tien of twintig jaar de wereldeconomie nog steeds om de twee Atlantische blokken zal draaien. Het centrum ligt straks eerder rond de Pacific, met Europa in de periferie.
