Venture capital-bedrijven investeren graag in tranches. Die worden vaak gekoppeld aan voorwaarden die milestones heten. Zo’n milestone kan bijvoorbeeld een minimum aantal verkochte licenties zijn, het behalen van bepaalde klinische resultaten of het verkrijgen van een vergunning om een product op de markt te brengen.
Startupondernemers zijn daar niet altijd blij mee. Toch bleek uit recent onderzoek van MT/Sprout dat acht op de tien Nederlandse vc’s (weleens) werken met milestones. Milestones helpen hun risico te verlagen, al slaan ze soms wel erin door, schrijven Thomas Mensink en Sjoerd Mol in hun boek Startup Funding. Mol: ‘Dan lijkt het er meer op dat de investeerder er geen vertrouwen in heeft dat je je business plan uit gaat voeren. Dat lijkt geen goede basis om te gaan samenwerken.’
Waarom zijn vooral Nederlandse investeerders zo dol op milestones?
‘In vergelijking met Amerikaanse of andere internationaal opererende venture capital-partijen zijn ze meer risico-avers: zij houden niet van een alles-of-nietswedstrijd. Als het niet alles wordt doordat het tegenzit bij de onderneming waar ze geld in gestopt hebben, willen ze kijken hoe ze de schade kunnen beperken. Bijvoorbeeld door een deel van het investeringsgeld op zak te houden of tegen voor de investeerder gunstigere voorwaarden ter beschikking te stellen.’
‘Amerikaanse investeerders denken niet in halfbakken scenario’s. Ofwel het gaat door het dak, en dan is elke euro hard nodig, of het loopt helemaal niet, dan schrijven ze het volledige investeringsbedrag af en is het klaar.’
‘Een andere reden: Nederlandse vc’s kunnen het zich permitteren. Of misschien beter gezegd: kónden het zich permitteren, want het investeringslandschap is wel aan het veranderen. In veel gevallen, vooral in de vroege fase, zijn ondernemers duidelijk de vragende partij. Dan kunnen investeerders door gebrek aan concurrentie voor een groot deel zelf de voorwaarden bepalen waaronder zij ergens in stappen. Door het groeiende aantal venture capital-fondsen in Nederland is dat echt wel aan het veranderen.’
Met welke milestones moet je rekening houden als ondernemer?
‘Je hebt in de basis twee soorten: investment-milestones en valuation-milestones.
Bij investment-milestions wordt de investering in twee of meer tranches opgeknipt tegen een vooraf vastgestelde waardering. De eerste storting en de uitgifte van het eerste deel van de aandelen gebeurt bij het closen van deal. Zodra de milestones zijn behaald, wordt de volgende tranche aandelen aan de investeerder uitgegeven tegen dezelfde vooraf afgesproken prijs per aandeel.’
‘Valuation-milestones – de naam zegt het al – maken het mogelijk om tot een correctie van de waardering te komen. De investering wordt ook hier opgeknipt, maar vooraf staat vast dat alle tranches ook daadwerkelijk geïnvesteerd worden. Alleen: tegen welke prijs per aandeel de tweede en de eventuele overige tranches uitgegeven worden, hangt ervan af of de milestones behaald worden. Hoe beter de onderneming presteert, hoe meer de investeerder per aandeel zal moeten betalen.’
‘Ten slotte is er nog een derde variant die in feite een combinatie van de investment- en valuation-milestions is. De investering wordt dan opgeknipt in delen en de investeerder hoeft het tweede of derde deel van de investering alleen te voldoen als de milestones behaald worden. Maar de waardering die geldt voor de totale investering kan gecorrigeerd worden, afhankelijk van het wel of niet behalen van milestones, zoals dat bij valuation-milestones ook geldt.’
‘In de voor investeerders meest gunstige versie hiervan leidt het niet behalen van de milestones ertoe dat de investeerder wel al zijn aandelen krijgt maar niks meer bij betaalt. Best of both worlds dus voor de investeerder.’
Wat zijn de valkuilen als je voor milestones tekent?
‘De belangrijkste valkuil is optimisme. Als ondernemer ga je maar heel beperkt uit van tegenslag bij de uitvoering van je plannen. Investeerders weten dat de werkelijkheid vaak anders is. Er komen hiccups en het duurt langer om iets voor elkaar te krijgen. En als je als ondernemer niet dénkt dat bepaalde doelen makkelijk gehaald zullen worden omdat je wel beter weet, dan zég je het wel tegen investeerders om zo indruk te maken en interesse te wekken.’
‘Dat is dus meteen de tweede valkuil: te rooskleurige verhalen vertellen. Het is beter om vanaf het begin een reëel beeld te schetsen. Te rooskleurige verhalen kunnen als een boomerang bij je terugkomen als milestones worden ingezet.’
‘Ten slotte, en dat klinkt misschien gek maar het gebeurt vaak, worden de consequenties van een milestone-regeling nog weleens over het hoofd gezien. Ondernemers staren zich blind op de mooie pre-money-waardering die in een termsheet is opgenomen. Dat daar dan een bepaalde milestone-afspraak aan vastzit, wordt even over het hoofd gezien en voor je het weet is de termsheet getekend. Lees dus goed wat er staat, maak een doorrekening in de cap table van de verschillende scenario’s en laat je adviseren voordat je een termsheet tekent.’
En wat gebeurt er als milestones niet gehaald worden?
‘Meestal is de investeerder in zo’n geval toch bereid om een aanvullende financiering te verstrekken ook als er geen verplichting is dit te doen op basis van de milestone-afspraken. Die investeerder heeft er immers ook geen baat bij als de onderneming failliet gaat. Mogelijk wil de investeerder er dan wel iets voor terug, zoals een aanpassing in de voorwaarden of extra aandelen.’
‘Als er sprake is van valuation-milestones bepalen de voorwaarden van de milestone-regeling wat voor effect het niet behalen van de milestones heeft op het uiteindelijke belang dat de investeerder zal houden.’
Jij bent dé termsheet-expert van Nederland en adviseert ook investeerders. Raad jij het ze af? Ondernemers hebben keus zat, zou je denken.
‘Het hangt af van de sector waarin je als investeerder actief bent en hoe concurrerend de termsheet moet zijn die je op tafel legt. Investeer je in life sciences-bedrijven, dan is het heel gangbaar om met milestones te werken. Dat komt doordat er vaak duidelijke pin points zijn aan te wijzen die rechtvaardigen dat een volgend deel van de investering kan worden vrijgegeven, zoals het behalen van bepaalde klinische resultaten.’
‘Vaak gaat de waardering voor het tweede deel van de investering dan ook omhoog, er is immers risico uit de business case gehaald. Vallen de resultaten juist erg tegen, dan heeft het waarschijnlijk ook geen zin om de ontwikkeling voort te zetten en daarvoor het tweede deel van de investering te gebruiken.’
‘Voor sommige hightech-startups geldt hetzelfde principe, al is daar vaak ook direct het hele investeringsbedrag nodig. Voor alle andere sectoren, waaronder de grote groep software-startups, is het gebruik van milestones steeds minder gebruikelijk, ook in Nederland.’
‘Wanneer je daar als investeerder dan toch voor kiest omdat je bepaalde risico’s wilt afdekken, zullen ondernemers dat meenemen in hun afweging. Als ze wat te kiezen hebben – en dat is inderdaad gelukkig steeds vaker het geval – zullen ze mogelijk liever voor een andere optie gaan waarbij het hele investeringsbedrag meteen bij closing gestort wordt of in ieder geval volledig wordt gecommitteerd.’
‘Als je als investeerder een milestone-regeling echt nodig hebt, omdat je anders je waardering niet kunt verdedigen, dan zou je je af kunnen vragen of je er wel goed aan doet om in deze startup te investeren. Een milestone-regeling als plakbandoplossing voor een waardering die eigenlijk te hoog is, pakt zelden goed uit.’
Hard groeien kost geld. Daarom zoek je als startup vroeg of laat naar investeerders. In hun boek Startup Funding beschrijven startup- en investment analist Thomas Mensink Golden Egg Check en advocaat Sjoerd Mol (Benvalor) hoe je dat aanpakt.
