In mijn vorige column ben ik ingegaan op verschillende soorten werknemersparticipaties die gebruikelijk zijn bij Nederlandse startups en scaleups. In veel gevallen stelt een venture capital-investeerder als voorwaarde voor zijn investering dat een werknemersparticipatieplan wordt ingesteld of uitgebreid. De founders kunnen zich hier over het algemeen in vinden. Het aantrekken en behouden van talentvol en goed gemotiveerd personeel is immers belangrijk en het aanbieden van deelname aan een (gunstig) participatieplan kan daarbij zeker helpen. Maar ten koste van wiens belang gaat dit?
Not amused
Als je deze vraag aan venture capital-investeerders stelt, zal een deel daarvan (zeker in de VS) antwoorden dat het gebruikelijk is dat alleen de founders hierdoor verwateren en het beoogde belang van de investeerder intact blijft. Vraag je het aan founders, dan zullen zij zeer verbaasd en not amused zijn als blijkt dat alleen zij verwateren als gevolg van het werknemersparticipatieplan en niet de investeerder die nota bene aandrong op het invoeren of uitbreiden hiervan. Een dans om de optiepool dus, de option pool shuffle.
Spraakverwarring
Stel een startup wil 1 miljoen euro ophalen. Om het simpel te houden, gaan we uit van één founder die alle aandelen houdt. Hij tekent met een investeerder een termsheet die een pre-moneywaardering van 3 miljoen euro vermeldt, op volledig verwaterde basis (meer hierover zo dadelijk). Verder staat er in de termsheet – op verzoek van de investeerder – dat er een optiepool voor werknemers zal worden gecreëerd van 20 procent van het geplaatste kapitaal. Het geplaatste kapitaal voorafgaand aan de investering bestaat uit 750.000 aandelen.
De founder berekent dat de investeerder een belang van 25 procent krijgt, zijn 1 miljoen euro kostende investering gedeeld door de 4 miljoen euro als post-moneywaardering (post-moneywaardering = pre-moneywaardering + investering). Volgens zijn berekening worden er 250.000 aandelen aan de investeerder uitgegeven tegen een uitgifteprijs van 4 euro per aandeel. Vervolgens wordt de 20 procent optiepool opgezet, waarvoor (eveneens) 250.000 aandelen gereserveerd moeten worden. De investeerder komt dan post-closing uit op een belang van 20 procent, de optiepool is ook 20 procent en de founder behoudt 60 procent.
Dan de investeerder. Hij gaat uit van een belang onderaan de streep (post-closing dus) van 25 procent. Om de optiepool op 20 procent te behouden, berekent hij dat daar 272.727 aandelen voor gereserveerd moeten worden. Hijzelf zou 340.909 aandelen moeten krijgen om op 25 procent uit te komen. De uitgifteprijs per aandeel is nu geen 4 euro meer, maar 2,93 euro (1 miljoen gedeeld door 340.909). De investeerder krijgt 25 procent van de aandelen, de optiepool is 20 procent en de ondernemer blijft steken op 55 procent. Cijfermatig ziet dit er zo uit:
Founderbenadering
#aandelen %
Founder 750.000 60%
VC 250.000 20%
Optiepool 250.000 20%
Totaal 1.250.000
Pre-moneywaardering 3.000.000
Investering 1.000.000
Uitgifteprijs 4,00
VC-benadering
#aandelen %
Founder 750.000 55%
VC 340.909 25%
Optiepool 272.727 20%
Totaal 1.363.636
Pre-moneywaardering* 3.000.000
Investering 1.000.000
Uitgifteprijs 2,93
Volledig verwaterde basis
Hoe kan het dat de founder en de investeerder dezelfde termsheet zo verschillend lezen? In het voorbeeld hadden founder en investeerder een pre-moneywaardering van 3 miljoen euro afgesproken op volledig verwaterde basis (fully diluted basis). Dit betekent dat de investeerder bij zijn waardering ervan uitgaat dat alle rechten die derden mochten hebben om aandelen te verwerven – zoals op basis van opties, warrants of converteerbare geldleningen – zijn uitgeoefend. Dit is gebruikelijk en heeft geen gevolgen omdat er geen opties, warrants en dergelijke uitstonden.
Echter, de investeerder gaat er in het voorbeeld vanuit dat ook aandelen die gereserveerd zijn voor de nog op te zetten optiepool hieronder vallen. Hier ontstaat de verwarring. Je zou kunnen zeggen dat voor de investeerder de optiepool in de pre-moneywaardering zit. Bij deze benadering is de effectieve pre-moneywaardering niet 3.000.000 euro maar 2.200.001 euro (750.000 aandelen x de uitgifteprijs van 2,93).
Geen goed of fout
Wie heeft er gelijk als het gaat om de vraag of de optiepool in de pre-moneywaardering thuishoort, of niet? In mijn ogen is er geen goed of fout zolang alle betrokken partijen hier maar transparant over zijn en begrijpen wat er staat. Zo ontstaat een gelijk speelveld om tot een goede deal te kunnen komen. Hierbij zal het ook uitmaken welke verwachtingen een investeerder logischerwijze heeft op het moment dat hij gesprekken over financiering aangaat en of er al toezeggingen zijn gedaan aan werknemers die feitelijk nog moeten worden uitgevoerd. En wat te doen met opties die op enig moment vervallen?
Komen deze bij de VC-benadering dan toe aan de founder? Al met al is er genoeg om mee te schuiven dus. Er gaat niets boven een goede optionpool shuffle zolang de regels van het spel maar duidelijk zijn.
