Nu veel bedrijven onderdelen afstoten om zich op hun kernactiviteiten te concentreren, wordt de management buy-out populairder. Het ondernemerschap spreekt veel managers aan, maar die weten vaak niet aan welk hachelijk avontuur ze beginnen.
De management buy-out kan zich verheugen in een toenemende populariteit. Vorig jaar steeg de transactiewaarde van de Nederlandse buy-outs met 139 procent naar een recordhoogte van 4,3 miljard euro, zo blijkt uit cijfers van het Britse Centre for Management Buy-out Research (CMBOR). Nederland neemt hiermee in Europa een vierde plaats in, na het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Duitsland. De deals worden bovendien steeds groter, met een gemiddelde waarde van 80 miljoen euro, een fikse stijging ten opzichte van 2000, toen de doorsnee buy-out 23,8 miljoen opbracht. Een van de bekendere deals is die rond uitgever VNU, die zijn Educatieve Informatie Groep voor 195 miljoen verkocht aan het management en investeringsgroep 3i. Enkele kleine beursgenoteerde fondsen zoals Free Record Shop en Van Dorp Depsec, bekend van de Ryam- en Succes-agenda's, maakten gebruik van een buy-out om de Midkap te verlaten.
Cijfers voor 2002 laten nog op zich wachten, maar het ziet ernaar uit dat de positieve trend ook dit jaar zal voortzetten. “Het aantal buy-outs neemt weliswaar iets af, maar het relatieve aandeel ervan neemt toe,” signaleert Casper Barendse, senior adviseur bij Mazars Berenschot Corporate Finance. “Het wordt een steeds aantrekkelijker alternatief voor een strategische verkoop of een beursgang.” Een verklaring zoekt hij vooral bij risicomijdend gedrag van kapitaalverstrekkers en een daling van het aantal fusies en overnames. Veel bedrijven keren na een periode van expansieve groei terug naar hun core competence. Maar wie een bedrijfsonderdeel wil afstoten, merkt al snel dat kopers zich niet in grote aantallen melden. De verkoper kan bovendien niet langer rekenen op de hoofdprijs. De kans is groot dat een buy-out onder deze omstandigheden nog een redelijke prijs oplevert. Beide partijen weten wat ze aan elkaar hebben, terwijl een buitenstaander de risico's slechter kan inschatten en daarom het investeringsrisico zal willen beperken door een lagere prijs, uitgebreidere garanties of een earn-out>-constructie (waarbij het overnamebedrag afhankelijk is van de resultaten die het overgenomen bedrijf in de toekomst zal boeken). Voor de verkoper telt mee dat het zittende management het bedrijf al door en door kent, en dat de onrust onder het personeel binnen de perken blijft als er sprake is van continuïteit binnen de bestuurlijke kaders.
Dat de management buy-out (mbo) steeds populairder wordt, signaleert ook Maarten Vijverberg, managing partner bij Deloitte & Touche Corporate Finance. Hij ziet de huidige trend als een logisch gevolg op een periode van consolidatie in veel sectoren. “Een mbo is pas een aantrekkelijke optie als een onderneming strategisch volwassen en onafhankelijk genoeg is,” legt hij uit. “Neem retail-land, waar jarenlang sprake was van schaalvergroting. Voor bedrijven als Laurus en Vendex is het nu back to basics, en een strategische verkoop ligt in de huidige markt niet direct voor de hand.” Bovendien lijkt zich een mentaliteitsverandering voor te doen bij de Nederlandse manager. “Vergeleken met vijf jaar terug zie ik bij managers echt een bereidheid om het ondernemerschap te dragen. Ze hebben zelf wat financiële buffers opgebouwd en zien veel rijkdom om zich heen. In het verleden pikten ze een graantje mee met mooie optieregelingen, maar dat zet in het huidige klimaat natuurlijk weinig zoden aan de dijk. Dat speelt ook mee.”
Exit
Wie een buy-out overweegt, moet bedacht zijn op valkuilen. Het financieringstraject is behoorlijk complex en neemt nogal wat tijd in beslag. De ervaring leert dat het nieuwe management vrijwel altijd vermogen van derden nodig heeft om de financiering rond te krijgen. Een participatiemaatschappij of een investeringsfonds zal nagaan of aan cruciale voorwaarden is voldaan. Zo moet de onderneming gezond genoeg zijn om op korte termijn een rendementsverbetering te kunnen laten zien. Verstrekkers van risicokapitaal stappen immers maar om één reden in een buy-out, en dat is een zo snel mogelijke exit met een hogere aandeelhouderswaarde. “De financiering mag daarom niet te zwaar zijn opgetuigd, want dat kan die rendementsverbetering in gevaar brengen,” weet Vijverberg. Een optimale combinatie van vreemd en eigen vermogen is essentieel, maar in de praktijk zijn het meestal de financiers die daar ondergrens bepalen.
Het zittende management moet het nieuw verworven ondernemerschap inhoud kunnen geven, een kwaliteit waaraan het nogal eens ontbreekt. Enthousiasme is er meestal volop, merkt Barendse. “Managers zijn vaak gefrustreerd omdat ze jarenlang hun investeringsvoorstellen er niet door kregen. Dat soort bedrijven zie je dan jarenlang rond dobberen. Als het management dan ineens de vrijheid krijgt om zijn plannen gestalte te geven, leidt dat een fase in die bruist van de energie.”
Spanningsveld
Een zekere bravoure is in de beginfase een absolute must. Het wapent de kersverse ondernemer tegen praktische teleurstellingen. Niet iedereen realiseert zich dat een afgesplitst bedrijfsonderdeel vaak onder schrale omstandigheden verder moet. Zonder hoofdkantoor bijvoorbeeld, of zonder IT-afdeling. Zelfs de pensioenregeling blijft vaak achter bij de oude moederonderneming. De manager zelf moet rekenen op een tijdelijke terugval in zijn beloning, terwijl hij tegelijkertijd meer financiële risico's draagt. “Financiers sturen daar op aan,” zegt Vijverberg. “Ze weten dat er dan extra gemotiveerd management rondloopt.”
Een ander nadeel is het natuurlijke spanningsveld tussen koper en verkoper. Laatstgenoemde is gebaat bij een zo hoog mogelijke verkoopprijs, maar het management en de kapitaalverstrekkers willen uiteraard zo laag mogelijk instappen. Het is zaak de spelregels van tevoren goed af te spreken, bijvoorbeeld hoe om te gaan met de kosten als de onderhandelingen worden afgebroken. Mocht het onverhoopt toch misgaan, dan kan dit verstrekkende persoonlijke gevolgen hebben. “Als een manager zijn hand heeft overspeeld kan het zijn dat hij moet vertrekken. Dat hoor je niet zo vaak, want mislukte buy-outs halen de pers niet.”
Wie ondanks alle risico's toch een buy-out aandurft, moet vooral de juiste partners weten aan te trekken. “Zoek een financier die bij je past,” raadt Vijverberg aan. “De verschillen lopen behoorlijk uiteen. De één zal een aansturen op een zwaar gefinancierde meerderheid, terwijl een ander de juist zeer risicomijdend te werk gaat. Verder zijn er verschillen tussen een Britse en een Nederlandse aanpak. VNU koos voor het Britse 3i omdat die meer gewicht hechtte aan het begrip aandeelhouderswaarde. Ik denk dat kleinere Nederlanders bedrijven, waar andere belangen meewegen, toch beter passen bij een Nederlandse partner.”
