Naar Amerikaans voorbeeld begonnen in de jaren negentig ook veel Nederlandse concerns niet de klant maar de koers heilig te verklaren. Nu het slecht gaat met de economie kunnen ze dat niet meer volhouden. Maar is er leven na aandeelhouderswaarde?
Sommige termen klinken op een of andere manier bovengemiddeld lekker, vooral tijdens zakelijke recepties. Cashflow is er zo een, net als shareholder value. Maar aandeelhouderswaarde, oftewel de waarde van een bedrijf in termen van beurskoersverloop en dividend, is allang de onderonsjes ontgroeid. Het intikken van 'shareholder value' bij internetzoekmachine Google levert 505.000 hits op. Sturen op aandeelhouderswaarde is dan ook zeker alweer tien jaar een dominante trend. En zoals veel trends, vindt ook deze zijn oorsprong aan de overzijde van de oceaan.
Dat is geen toeval: aandeelhouders hebben in de Verenigde Staten van oudsher meer macht dan in Europa. Voeg daarbij het feit dat ondernemingen in de jaren tachtig wel heel ver waren afgedreven van het efficiënt organiseren van hun operaties, en het succes van shareholder value is verklaard. In de woorden van prof. dr. Kees Cools, vice-president van The Boston Consulting Group in Nederland en verantwoordelijk voor Corporate Development: “Bedrijven waren niet meer bezig met het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde, maar met het maximaliseren van de corporate wealth. Directies probeerden vooral de onderneming zo groot mogelijk te maken.” In die omstandigheden was er volop ruimte om waarde te creëren. Een golf van leveraged buy-outs, fusies en overnames was het gevolg. Het rendement werd opgekalefaterd door met vaste hand onrendabele bezigheden en 'overtollig vet' weg te snoeien of uit te besteden.
Europa was hier niet ongevoelig voor, maar de nieuwe stijl kreeg er wel trager voet aan de grond. Vooral omdat grote reorganisaties in het Rijnlandse model veel moeilijker waren door te voeren dan in de VS. De discussie alhier ging – en gaat – er vooral over of het ondernemingsbeleid moet zijn gericht op alleen shareholders of meer op stakeholders. Tot die laatste categorie behoren bijvoorbeeld ook de klanten, het personeel en de samenleving in brede zin. Cools: “Dat speelt in de VS helemaal niet. Een ceo die daar op een analistenbijeenkomst hetzelfde verhaal zou houden als hij hier doet, zou een probleem hebben. Shareholder value in enge zin is daar echt de bottom line.”
Toch worden ook in de VS kanttekeningen geplaatst bij de vorm die shareholder value-management in de praktijk aanneemt. Sturen op aandeelhouderswaarde is in veel gevallen verworden tot het op korte termijn willen behartigen van de belangen van die aandeelhouders alleen, met maar één doelstelling: een hoge beurskoers en wel zo snel mogelijk. Peter Drucker, goeroe der managementgoeroes, noemde het aandeelhoudersdenken eens 'een mooi-weermodel', dat alleen goed werkt in tijden van voorspoed. Oud-minister en voormalig ABN-topman Harry Langman, tevens verwoed verzamelaar van (president-)commissariaten, stelde onlangs in een interview dat bedrijven de aandacht voor hun aandelenkoersen soms overdrijven. “Als bij Amerikaanse bedrijven de winst een paar procent tegenvalt, gaat de hele beurskoers meteen onderuit. Dat is toch buiten elke proportie.” Een goede beurskoers is volgens hem gefundeerd op 'echte' ontwikkelingen.
Eendimensionaal
Is het doorgeschoten? “Ja,” is het ondubbelzinnige antwoord van prof. Luc Keuleneer, hoogleraar financieel management aan onder meer de Vrije Universiteit en directeur bij KPMG Corporate Finance in Brussel. Hij resumeert nog even de correcte definitie van het begrip aandeelhouderswaarde: “Het zou moeten gaan om het saldo van de waarde van de totale onderneming minus het vreemd vermogen. De doelstelling van cfo's en ceo's zou dan ook moeten zijn om de waarde van de totale onderneming te maximaliseren. Werknemers profiteren daarvan door hoger loon, leveranciers in de vorm van minder kredietrisico, de overheid via hogere belastingopbrengsten, en het resulteert ook voor de aandeelhouders uiteindelijk in het meeste rendement. Waar deze denkwijze fout gaat, zijn typisch de ondernemingen die een probleem hebben met hun corporate governance, waar de belangen van alle stakeholders niet in lijn liggen door een gebrek aan transparantie en de daaruit voortvloeiende belangenconflicten.”
Veel bestuurders, is de kritiek, leven van kwartaal- naar kwartaalbericht met als enige doelstelling die cijfers elke keer weer mooier te laten zijn. De korte-termijnblik wordt nog versterkt doordat het eigen inkomen van veel bestuurders ten dele direct samenhangt met de beurskoers. De verleiding om via snelle acties de koers te stimuleren, ook al is het langetermijnbelang daar niet altijd mee gediend, is dus groot.
In Nederland lijkt bestuursvoorzitter Rijkman Groenink van ABN Amro de verpersoonlijking van zo'n eendimensionale aandeelhoudersbenadering. Al bij zijn aantreden verklaarde hij zijn liefde aan de aandeelhouderswaarde, en onlangs bleek hij forse saneringen niet te schuwen.
Kolenkachel
Kees Cools, tevens deeltijdhoogleraar Corporate Finance aan de Rijksuniversiteit Groningen, werkt samen met een Duitse collega aan een boek met de voorlopige titel Beyond shareholder value. “Beyond,” licht hij toe, “in de zin van dat er nog iets bestaat naast de aandeelhouderswaarde alleen én in de zin van wat er na komt. Want aan alles komt een eind, dus ook hieraan.”
De suggestie dat shareholder value-management blijkbaar als tijdelijke hype moet worden beschouwd, verwerpt hij echter resoluut. “Ook aan kolenkachels is een eind gekomen, maar daarom waren die kachels nog geen gril. Ze pasten in een bepaalde tijd en ontwikkeling. Zo is het met shareholder value ook.” De beurskoers blijft volgens Cools dé indicator voor succes van een onderneming, alleen is die koers op langere termijn gediend met een langere-termijnblik en een bredere stakeholder-benadering dan nu vaak wordt gehanteerd.
The Boston Consulting Group zit dus op de Europese lijn? Cools: “Ja, maar niet omdat de belangen van aandeelhouders niet relevant zouden zijn, maar omdat die bredere benadering op termijn ook de aandeelhouders het beste dient. Als je als onderneming van maand naar maand leeft, doe je niet de goede dingen. Een simpel voorbeeld is de totaal veranderde houding van ondernemingen wanneer er iets mis blijkt te zijn met hun product. Voorheen werd dat met wazigheid omgeven, nu wordt direct open kaart gespeeld. Op het moment zelf is dat even vervelend, maar uiteindelijk versterkt het je reputatie als bedrijf, en dus ook de beurskoers.”
In de Verenigde Staten vindt deze value-managementbenadering nog weinig weerklank, althans in de praktijk. De aandeelhouder staat daar nog altijd eenzaam op een voetstuk. Toch begint het besef wel door te dringen, aldus Cools.
Enron
De Enron-affaire zou daaraan wel eens een belangrijk zetje kunnen geven. De geruchtmakende deconfiture van de Texaanse energiegigant lijkt hét voorbeeld van tot welke excessen een te eendimensionale aanbidding van de aandeelhouder kan leiden. Veel bedrijven leggen een haast maniakale drang aan de dag om elk kwartaal en jaar weer hogere winstcijfers te laten zien. Enron wist door boekhoudkundige creativiteit grote verliezen te parkeren bij zogenoemde special purpose entities ( een eufemisme voor schimmige bedrijfjes in oorden als de Kaaiman Eilanden ( en zo de winst kunstmatig op te schroeven. Nog begin december, luttele weken voor de definitieve ineenstorting, adviseerde tweederde van de analisten die Enron in hun aandachtportefeuille hadden tot een hold of buy.
Is Enron inderdaad dé illustratie van waar een eenzijdige en korte-termijnfixatie op beurskoersen toe kan leiden? Bij dit soort excessen spelen meer oorzaken, meent Keuleneer.
“Maar alle dingen die daar misgingen, hadden inderdaad tot doel mooiere cijfers naar buiten te kunnen brengen.” Cools nuanceert: “Het ging daar niet zozeer om aandeelhouderswaarde, maar om de belangen van het management. De beurskoers was daarbij in de eerste plaats een middel.”
Boekhoudkundig gegoochel als bij Enron komt zonder twijfel vaker voor, maar een gangbaarder middel tot het permanent gerieven van de aandeelhouders is het regelmatig nemen van 'harde maatregelen', in de vorm van saneringen en reorganisaties. Dat is precies waar Arjen van Witteloostuijn, hoogleraar International Economics and Business aan de Rijksuniversiteit Groningen, tegen fulmineert. Hij strijdt al jaren tegen wat hij noemt het 'machomanagement' van het moderne bedrijfsleven en de bijbehorende reorganisatieverslaving en 'anorexia-strategie'. Onder de veelzeggende titel Après nous le déluge, de economie van de egocentrische hebzucht zette de hoogleraar in december zijn verhaal nog eens uiteen in een preadvies voor de Koninklijke Vereniging voor de Staathuishoudkunde. Dezelfde maand bestookte hij op de jaarbijeenkomst van het Controllers Instituut de aanwezige financieel managers met zijn kritiek. Het cynische is volgens Van Witteloostuijn dat de strategie van permanente afslanking 'niet werkt'. Uit onderzoek in de Verenigde Staten blijkt volgens hem dat 54 procent van de bedrijven toegeeft dat saneringen niet leiden tot uitgavenreductie of rendementsverhoging. Wat het wel veroorzaakt, is afnemende motivatie bij het personeel, een tanende creativiteit en een hoog verloop. “Dit soort bedrijven ondermijnt daarom op termijn zijn eigen positie.”
Belangenconflicten
Kees Cools is het zowel eens als oneens met zijn Groningse collega. Hij onderschrijft dat grootschalige ontslagen niet leiden tot waardecreatie op lange termijn. “Plotselinge reorganisaties zijn vaak een teken van zwakte. Wie zijn bedrijf niet laat sloffen, heeft zulke maatregelen niet nodig.” Oneens is Cools het echter met de stelling dat bedrijven door hun annorexia-strategie de aandeelhouders tegemoetkomen. “Uit internationaal onderzoek blijkt dat beleggers om de genoemde reden meestal juist negatief reageren op dat soort saneringen. Alleen als het voor een bedrijf pompen of verzuipen is, zoals bij Philips ten tijde van Jan Timmer, reageren beleggers positief.”
Luc Keuleneer onderschrijft Van Witteloostuijns aanval op de kortzichtigheid van veel directies in grote lijnen. Maar hij beperkt zijn kritiek nadrukkelijk niet alleen tot de bestuurders. “Bestuurders worden door de financiële markten ook naar dat kortetermijndenken gedreven. Ze zitten klem. De vraag is daarom of de financiële markten nog wel hun oorspronkelijke rol vervullen. Er is veel aandacht voor corporate governance bij ondernemingen, maar over de transparantie van de financiële markten en de belangenconflicten hoor je niet veel. Het wordt tijd dat het ministerie van Financiën daar eens naar kijkt. Een voorbeeld? Neem het feit dat 95 procent van de adviezen van analisten koopadviezen zijn en slechts 5 procent adviseert tot verkoop. Dat is een teken aan de wand. Het belang van de bank waar analisten werken is om zoveel mogelijk omzet te maken, en vaak is ook hun eigen inkomen deels afhankelijk van de resultaten van de bank.”
Heeft 'shareholder value' zijn tijd gehad? Keuleneer ziet die kentering nog niet. “Door de verminderende economische omstandigheden verslechtert het eerder nog, verwacht ik. En dan heb je de Enron-verhalen. Nog twee of drie van die affaires en je kunt de financiële markten opdoeken.” Om na dat diepe dal het licht te zien? “Ja, maar dan moet wel iemand dat licht aandoen. Het huidige laisser faire-beleid voor financiële markten, zonder als overheid duidelijke kaders en spelregels te stellen, leidt tot ongelukken.”
Optiepakketten
Het belangrijkste verschil tussen Europa en de VS is volgens de Belgische hoogleraar dat de Amerikanen denken alles goed in de hand te houden door formele regels te stellen. Bijvoorbeeld over de verplichte aanwezigheid van Chinese muren tussen de verschillende afdelingen van investeringsbanken. “Maar met die regels verander je nog niet de sfeer en cultuur. En je voorkomt evenmin dat mensen elkaar in de kantine gewoon spreken.”
Teneinde ook de prikkels binnen de ondernemingen zelf de juiste kant uit te sturen, is Keuleneer een fel tegenstander van de grote optiepakketten voor topmanagers. “Ik ben niet tegen opties voor lagere managementniveaus, waar men niet in staat is de beurskoers direct te beïnvloeden. Maar nu zie je het omgekeerde: alleen de hogere niveaus krijgen veel opties. Opties zijn een extra prikkel tot kortetermijndenken. De verleiding bestaat nu om bijvoorbeeld een bedrijf over te nemen, ook al is het niets waard, uitsluitend omdat het goed staat en op korte termijn de beurskoers ten goede komt.”
In tegenstelling tot Keuleneer neemt Kees Cools in de praktijk wel een voorzichtige overgang waar naar een bredere opvatting van value management. Nog vorige week had een Amerikaanse ceo tegenover hem de mond vol over de noodzaak daartoe.
In Amerikaanse academische kring vindt de bredere 'Europese' benadering al ruimer gehoor. Zo stelde hoogleraar John Kotter van de Harvard Business School, co-auteur van de managementbestseller Corporate Culture and Performance, in een interview met de 'investor relations portal' IRzone dat “sterke leiders een bedrijfscultuur ontwikkelen waarin iedereen gericht is op het vervullen van de behoeften van zowel werknemers, klanten als investeerders. […] Er is geen bewijs dat het op de eerste plaats zetten van de aandeelhouder de onderneming tot winnaar maakt. Sterker, er is veel bewijs dat wat wel werkt de serieuze aandacht is voor zowel werknemers, klanten als aandeelhouders.”
'Voorsprong' Europa
Door het ontbreken van een eenzijdige aandeelhoudersgeschiedenis geniet Europa wat betreft de 'emancipatie' van de value management-benadering vooralsnog het voordeel van de ontbrekende 'remmende voorsprong' ( wie volgt kan nu eenmaal leren van de fouten van anderen. Een treffend positief voorbeeld is Ahold. Dat scoort goed op de fundamentele financiële criteria en creëert veel waarde, maar wordt toch vooral geroemd om de goede communicatie en investor relations. Het is de vraag of de aandelen ook zonder dat laatste hadden gerendeerd zoals ze nu doen. Zeker is dat wie geen oog heeft voor zijn stakeholders, dat op langere termijn zal voelen in zijn aandelenkoersen. Toch hebben ook in Europa nog maar weinig bedrijven de bredere value management-aanpak al daadwerkelijk geïmplementeerd, constateren zowel Cools als Keuleneer.
Volgens een onlangs door adviesbureau Stern Stewart gepubliceerd onderzoek (zie kader VS versus Europa) lijken Amerikaanse bedrijven wat betreft waardecreatie slechter te presteren dan Europese. Dat zou het 'gelijk' kunnen betekenen van de bredere meerdimensionale benadering van sturen op aandeelhouderswaarde. Keuleneer vindt die conclusie erg kort door de bocht. “De gebruikte maatstaf, economic value added, is niet dé maatstaf om waardecreatie van ondernemingen in beeld te krijgen. Slechte cijfers kunnen ook het gevolg zijn van klungelig financieel management. Deze gegevens lenen zich zeker niet voor strategische beschouwingen, ze zeggen meer over het financieel beleid.”
The Boston Consulting Group doet jaarlijks onderzoek naar de verwachtingen van beleggers en investeerders bij bedrijven. Daaruit blijkt dat bedrijven de zogenoemde 'verwachtingspremie' die in de aandelenkoers is verdisconteerd, grotendeels zelf in de hand hebben (zie kader Verwachtingswaarde). Wijzen die cijfers in dezelfde richting als die van Stern Stewart? Cools pakt de tabellen erbij. “Wij meten vrij simpel, in aandelenrendement.” Na een aandachtige blik in het rapport: “Nee.”
Dat betekent dat of de theorie niet klopt of dat bedrijven value management nog niet goed en consequent toepassen. Het laatste, meent Cools. “Het zou me eigenlijk verbaasd hebben als Europa nu al voor zou lopen. Maar over vijf jaar zou je het moeten zien. Het is nog te vroeg. Europa geniet weliswaar een relatief voordeel, gezien de remmende voorsprong van de VS, maar op het gebied van het sturen op waarde en beurskoersen als zodanig is hier juist nog een flinke inhaalslag nodig. Daar lopen Europese bedrijven zeker vijftien jaar achter.”
Beklijven
Cools voorspelt dat de wal op zeker moment het schip zal keren, ook in de Verenigde Staten. Steeds meer ondernemingen zullen tot de conclusie komen dat de gestelde korte-termijntargets niet meer realistisch zijn, en dat de tredmolen een keer moet worden doorbroken. “Niet door argumenten, maar door harde feiten.” De verantwoordelijkheid daarvoor ligt overigens niet alleen bij de ondernemingen zelf, maar ook bij de financiële markten. Met name bij de analisten, die ondernemingen niet meer eindeloos moeten opjagen. En dat vraagt ook een verandering aan aandeelhouderskant. Bij veel beleggers overheerst nog altijd het perspectief van de korte termijn, met name in de VS. Veel beleggers zijn speculant geworden. Dat bemoeilijkt een afscheid van hijgerig management, kortademig leiderschap en korte-termijnbeleid nog extra.
Nog even geduld dus. Of zal value management uiteindelijk weer een van die vele vluchtige managementgrillen blijken te zijn? Nee, denkt Cools. Wat voorbij zal gaan, zijn de grote implementaties van value management, maar de nieuwe opvatting van sturen zal blijven bestaan en op langere termijn echt beklijven.
VS versus Europa
Adviesbureau Stern Stewart publiceerde onlangs een onderzoek naar de waardecreatie en -vernietiging van 's werelds 5069 grootste beursgenoteerde ondernemingen in de periode juni 1996-juni 2001. Telecombedrijven blijken de kampioen waardevernietiging, en ook Amerikaanse autoproducenten deden het slecht. Absolute koploper in positieve zin is General Electric, dat volgens de methode van Stern Stewart een slordige 227 miljard dollar aan waarde creëerde. Het gelijk van GE's legendarische voorman Jack Welch ( prominent hogepriester van het aandeelhouderswaarde-evangelie ( lijkt daarmee te worden bevestigd.
Toch wijst het onderzoek ook uit dat, ondanks de toppositie van bedrijven als Microsoft en General Electric als 'waardecreators', Amerikaanse bedrijven als groep het slechter doen dan hun Europese collega's. Een van de mogelijke verklaringen is volgens de onderzoekers de wat gematigder neiging in Europa tot het sluiten van enorme fusies, een probaat middel tot waardevernietiging. Superbelegger Warren Buffet verkondigde in dat verband al eens dat de enige winnaars bij fusies de aandeelhouders van de overgenomen partij zijn.
Shareholder value vs. value management
Een schijntegenstelling. De kern van value management is dat het perspectief meer op de lange termijn is gericht en op meer stakeholders dan alleen de aandeelhouders, zoals de werknemers en de omgeving van de onderneming. Wie goed zorgt voor al zijn stakeholders, ziet dat op termijn uitbetaald in een gezonde beurskoers, is de filosofie. De belangen van shareholders en andere stakeholders zijn dus niet strijdig, maar versterken elkaar.
Verwachtingswaarde
Ondernemingen die de relatie begrijpen tussen aandelenmarktpremies en fundamentele waarde, en daarop sturen, zijn het best in staat waarde te creëren. Dit blijkt uit een onderzoek van The Boston Consulting Group (BCG) onder meer dan vijfduizend ondernemingen over de periode 1995-2000. De 'verwachtingspremies' (het verschil tussen de marktwaarde en de fundamentele waarde van een onderneming) verschillen sterk tussen bedrijfstakken en ook ondernemingen.
Bij de bedrijfstakken was de koploper farmacie, met een verwachtingspremie van 72 procent. Alleen de automobielindustrie scoorde negatief: -2 procent.
Ondernemingen als Veritas, Dell Computers, ING, VNU en Aegon zijn erin geslaagd zowel de verwachtingswaarde als de fundamentele waarde flink te laten stijgen. Voor sommige bedrijven, zoals L'Oréal, steeg de verwachtingswaarde aanzienlijk sterker dan de fundamentele waarde. Voor andere, zoals Volkswagen, lag dat juist omgekeerd.
Verwachtingspremies kunnen volgens BCG voor een groot deel actief worden gestuurd. Belangrijke elementen daarbij zijn marktleiderschap, merknaam, 'R&D pipeline', transparante communicatie, geloofwaardig management (betrouwbare voorspellingen) en goede corporate governance.
