Schoorvoetend komt er weer wat beweging aan het overnamefront. Koopjes genoeg voor wie nog goed bij kas zit. Maar let op: small is beautiful.
Driekwart van de overnames in Nederland loopt uit op een mislukking. Dat blijkt uit onderzoek van Hans Schenk, hoogleraar economische wetenschappen aan de Universiteit Utrecht. Uit het onderzoek komt ook naar voren welke overnames wél kans van slagen hebben. Beperkte schaal is het toverwoord. Denk aan kleine kopers, maar ook aan de aankoop van bedrijfsonderdelen – waarvoor het klimaat nu uiterst gunstig is. Noodlijdende bedrijven die hun tafelzilver verkopen, vormen een buitenkans voor ondernemingen die nog wat reserves hebben. Adviseur Mazars Berenschot voorspelt dan ook dat de handel in bedrijfsonderdelen in de tweede helft van dit jaar significant aantrekt.
Fiasco
Minder goed nieuws voor grote bedrijven die uit zijn op omvangrijke acquisities. Daar schieten zij meestal bar weinig mee op. Dat komt omdat zij hun optimale schaalgrootte al hebben bereikt. Elk bedrijf heeft volgens Schenk zo'n optimum. Nog meer activiteiten toevoegen, leidt niet tot een hogere efficiency. Daarop inzetten heeft dus geen zin. Bij banken bijvoorbeeld, is de optimale schaalgrootte ongeveer 100 miljard euro aan activa. Een bank als ABN Amro zit daar ver boven. Daarom viel te verwachten dat de inlijving van het Italiaanse Antonveneta of de recentere overname van ABN Amro zelf op een fiasco zouden uitlopen. Ander voorbeeld leveren elektriciteitsbedrijven. Hun optimum is 6000 megawatt productie. Aangezien Nuon en Essent al ongeveer op dat niveau zitten, zal een overname naar verwachting weinig meerwaarde hebben.
Als het volume van een bedrijf toeneemt terwijl de optimale schaalgrootte al is bereikt, loopt in de meeste gevallen de efficiency terug. De oorzaak? Schenk: 'Weten doen we het niet, maar verbureaucratisering speelt zeker een rol. Er is in een grote organisatie vaak minder ruimte voor innovatie. Bovendien kan minder concurrentie ervoor zorgen dat er te weinig marktdruk is om goed te presteren.'
Schaalvoordelen
Kleinere spelers die ruim onder de grens zitten van hun optimale schaalgrootte, kunnen nog prima waarde toevoegen door een overname of fusie. Dan moet je wel weten waar dat optimum ligt. Een indicatie is op te vragen bij de Europese Commissie, die dit voor 80 sectoren heeft bepaald. Uitgesplitst naar sectoren blijkt uit het onderzoek van Schenk dat de financiële dienstverlening en vooral banken wat beter presteren. Van hun overnames mislukt 'slechts' 65%. Oorzaak is dat in deze branche nog heel veel kleine spelers actief zijn. In Europa zijn nog zo'n 7000 onafhankelijke banken. En een samengaan van kleinere spelers geeft meer kans op schaalvoordelen.
Toch komt in de praktijk de meeste overnameactiviteit van grote, veelal internationaal opererende bedrijven. Schenk: 'De frequentie van acquisities neemt toe naarmate de omvang van bedrijven groter is. Terwijl het logischer zou zijn als kleinere bedrijven op het overnamepad gaan.'
Een hogere efficiency is natuurlijk niet het enig denkbare motief voor consolidatie. Schenk heeft ook uitgezocht hoe acquirerende bedrijven presteren die uit zijn op diversificatie van de activiteiten. Zij maken ongeveer een derde uit van de onderzochte groep. Slecht nieuws: deze bedrijven hebben een nog kleinere kans op succes. Want bij kooplustige grote bedrijven die binnen de eigen branche blijven, kan het verwachte verlies aan efficiency en productiviteit nog enigszins worden gecompenseerd door de grotere marktmacht die met een acquisitie mogelijk wordt gecreëerd.
Waarom blijven grote bedrijven ondanks bewijsbare nadelen toch zo koppig overnemen? Simpel, zegt Schenk: lemmingengedrag. Zelfoverschatting speelt ook mee, maar in de eerste plaats de vrees dat terwijl jij stilzit, de concurrent onverhoopt wel een succesvolle acquisitie doet. In dat geval loop je achterstand op en dat zullen aandeelhouders je kwalijk nemen. Terwijl bij mislukking jij en je concurrent in hetzelfde schuitje zitten. En je kunt het altijd nog op de economische omstandigheden gooien. Als één bedrijf binnen de sector op het overnamepad gaat, kun je wachten tot de anderen volgen. Zo ontstaat een overnamegolf. Op weg naar de piek betalen bedrijven wel 50 tot 60% boven de toch al hoge beurskoers. Hoe meer bieders, hoe verder de premie stijgt en de kans op succes afneemt.
Want de overnameprijs is natuurlijk mede bepalend voor het succes of falen van een acquisitie. Zo blijkt uit het onderzoek van Schenk dat wanneer een groot beursbedrijf een kleine, niet-beursgenoteerde onderneming inlijft, de kans op succes aanzienlijk groter dan wanneer de prooi ook genoteerd is. Dat heeft vooral te maken met een sterkere onderhandelingspositie. 'Grote bedrijven kunnen beter bluffen, zodat het doelwit zichzelf te goedkoop verkoopt', aldus Schenk. Ook bedrijfsonderdelen gaan nu tegen scherpe prijzen van de hand. En bij een lagere aankoopprijs heb je de investering er uiteraard eerder uit.
Kansen genoeg. Door de crisis dienen zich legio interessant geprijsde overnamekandidaten aan. En met de pensionering van de generatie van babyboomers zich die de komende jaren zal voordoen, komen naar de schatting van Schenk zo'n 90.000 bedrijven in de etalage. Dat zou de uitkomst van zijn onderzoek wel eens ten goede kunnen veranderen.
Koers in de knel
Hans Schenk doet doorlopend onderzoek naar het welslagen van overnames. Daarvoor zijn inmiddels zo'n 25.000 overnames door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen onder de loep genomen. Om het succes te bepalen is uitgezocht wat met aandeelhouderswaarde en reële waarde van de overnemende partij zou zijn gebeurd zonder de overname, door vergelijking met branchegenoten die niet actief zijn op overnamegebied. Daar komt uit dat in de meeste gevallen daags na de overname de koers van het doelwit fors stijgt en die van de overnemer ook enkele procenten. Maar op een termijn van drie jaar valt de aandeelhouderswaarde met gemiddeld 20 procent terug. De ontwikkeling van de reële waarde – zaken als productiviteit, winstgevendheid en marktaandeel – vertoont hetzelfde beeld.
