De tijd van de onbezonnen miljardendeals is voorbij, die van gericht winkelen lijkt aangebroken. En één ding is op de rokende puinhopen van miljardendans duidelijk geworden: veel aandeelhouderswaarde hebben al die deals niet opgeleverd.
Alex van Groningen kan zijn teleurstelling maar moeilijk verbergen. De adviseur die jaarlijks de verkiezing van de Overname van het Jaar organiseert, moet toegeven dat de ‘winnende deals’ van de afgelopen jaren achteraf helemaal geen toppers zijn gebleken. Neem Numico, dat in 2000 de prijs kreeg voor de acquisitie van het Amerikaanse Rexall Sundown. Twee jaar na dato kan de deal (waarde: ruim 1,7 miljard dollar) als een mislukking worden beschouwd. “De resultaten bij Rexall liepen sterk terug, er waren problemen in de directie en ook de winkels van Rexall kwamen met slecht nieuws in de pers,” aldus Van Groningen. De gevolgen zijn bekend: het resultaat van Rexall daalde in het tweede kwartaal met 23 procent en de winst zelfs met 84 procent. Toen ook nog eens de markt voor vitaminepillen terugliep, zagen beleggers de koers van het aandeel Numico in een vrije val terechtkomen.
Het mislukte huwelijk van Numico en Rexall voorspelt weinig goeds voor deals van recentere datum, hoewel die het voordeel hebben dat ze vergeleken met de klappers van eind jaren negentig gemiddeld kleiner zijn. Als het misgaat zijn de gevolgen daardoor minder zichtbaar. De telefonische dienstverlener SNT sleepte voor 3,9 miljoen euro Interview/NSS uit de failliete boedel van Emis in de wacht, KPN nam het Duitse netwerk van KPNQWest over, Ahold werd volledig eigenaar van de Zuid-Amerikaanse keten Disco en CMG neemt binnenkort de Britse concurrent Logica over. De deals hebben één concreet doel voor ogen: waardecreatie voor de aandeelhouders. Of die verwachting op lange termijn zal uitkomen, is nog maar de vraag. Jarenlange wetenschappelijke studies tonen aan dat verreweg de meeste fusies en overnames uitdraaien op een mislukking. “Uit de steekproeven die wij hebben genomen, blijkt dat in 65 tot 85 procent van de gevallen een overname geen waarde creëert voor de aandeelhouders,” zegt Hans Schenk, hoogleraar aan de Utrecht School of Economics. “In de periode 1995-2000 is zo wereldwijd zeker 6000 miljard dollar over de balk gesmeten.”
Een berucht voorbeeld is het Amerikaanse Tyco International. Voormalig topman Dennis Koslowski, die de cel in draaide op beschuldigingen van zelfverrijking, kocht sinds het begin van de jaren negentig alles wat los en vast zat. Voor ruim 63 miljard dollar lijfde Tyco meer dan duizend bedrijven in. Tyco zelf staat nu te koop voor 34 miljard dollar. Over waardevernietiging gesproken.
Fantoomsynergie
Waarom leveren zo weinig overnames op lange termijn waarde op? Wie een verklaring zoekt belandt al snel bij het hoofdstuk ‘slechte voorbereiding’. De keuze van de overnamepartner en de te verwachten synergievoordelen zijn vaak niet goed overdacht. Daarnaast wordt de integratie van de overgenomen bedrijven slecht uitgevoerd. In het geval van Numico liet de Nederlandse directie het Amerikaanse management als een stuurloos schip ronddobberen, zonder concrete impulsen vanuit het moederconcern. Volgens Rob Schuyt, partner bij adviesbureau Booz Allen Hamilton, speelt ook een gebrek aan doorzettingsvermogen een rol. “Je ziet in de eerste zes tot negen maanden een enorme hoeveelheid energie en activiteit. En dan ineens zakt de aandacht weg. Synergievoordelen veranderen dan uit in wat wij fantom synergies noemen.” Dat veronderstelde fusievoordelen vaak maar een hele kleine kans op realisatie hebben, is pijnlijk zichtbaar bij het grootste mediaconcern ter wereld. De fusie tussen internetaanbieder AOL en mediabedrijf/uitgever Time Warner begin 2000 leek een winning team op te leveren dat de markt voor multimediale content zou gaan domineren.
Enkele jaren later loopt het bedrijf echter op elk deelterrein van zijn activiteiten achter op de pure players. Volgens analisten is het bedrijf als geheel minder waard dan de som der delen.
Dat de euforie van vóór een overname erna plaatsmaakt voor gelatenheid, kan erop wijzen dat de aandeelhouders een loer is gedraaid. Van Groningen signaleerde dat van de tien meest waardevolle overnames van 2002 (zie kader) de beurskoers van de overnemende partij direct na de aankondiging daalde. Aandeelhouders van de overgenomen partij profiteren juist van een koers die al dagen van tevoren stijgt. Kan koersspeculatie een motief zijn voor een overname? “Bedrijven die in de gaten krijgen dat ze een interessant doelwit zijn voor een overname, zullen hun huid duur verkopen,” meent Schenk. “Je ziet dan dat hun koers sterk stijgt. De overnemende partij profiteert daar op zijn eigen manier van. Toen de koers van Mannesmann almaar steeg, vertelde Vodafone zijn beleggers dat het een overname alleen met een emissie kon betalen. De belegger ging daarin mee en zo kwam Vodafone volgens plan aan zijn middelen.” Het zal niemand verbazen dat overnames die met een emissie zijn gefinancierd een lagere slagingskans te hebben dan deals die (deels) in cash zijn betaald.
Prestigedruk
Op de keper beschouwd zijn er weinig rationele argumenten die een overname rechtvaardigen, gelet op het enorme aantal mislukkingen. Schenk gaat zelfs zo ver te beweren dat een vooraf uitgedachte overnamestrategie in veel gevallen niet uitgevoerd wordt. Bedrijven in de top van de markt jagen elkaar op, in een poging de concurrentie een slag voor te blijven. “Het is puur een strategisch spel, waarbij bestuurders besluiten tot een overname op basis van de onzekerheid die bij de concurrent leeft. Een kleine groep marktleiders steekt het vuur aan, en de andere spelers reageren defensief.” Dit verklaart waarom fusies en overnames in grote golven voorkomen, meestal vlak na economische hoogtijden, zoals eind jaren negentig. De verwachtingen voor de overnames die destijds het licht zagen, zijn niet hoog gespannen. “Ik ga er van uit dat 60 procent binnen tien jaar weer ongedaan wordt gemaakt,” aldus Schenk.
Naast peer pressure speelt ook interne prestigedruk op het management een rol. Bestuurders laten zich gemakkelijk verleiden om de aandeelhouders te laten zien dat ze vergaande stappen durven te nemen. Beleggers zijn in tijden van hoogconjunctuur niet tevreden met een ‘comfortabel’ rendement op aandelen van pak hem beet 7 procent. Een onderneming moet voortdurend waarde creëren en dus blijven investeren in nieuwe projecten, of in een overname.
Biedt een reeks kleinere overnames misschien soelaas? De gevolgen van een eventuele mislukking zijn dan minder groot. Volgens Schenk zijn de motieven voor het zogeheten ‘kralen rijgen’ niet minder dubieus. “Je ziet soms dat bedrijven hun overnamepartners met opzet zelfstandig laten voortbestaan, zodat deze achteraf gemakkelijk weer van de hand kan worden gedaan. Volgens onze waarnemingen kwijnt een belangrijk deel van de overgenomen bedrijven gewoon weg. Ze worden als cashcow of innovatie-cow gebruikt.”
