Kwartaalcijfers? Waar is dat in godsnaam voor nodig?' Als topmannen van grote bedrijven klagen over de frequentie van hun rapportage, dan is dat niet vanwege de extra drukte, maar omdat ze hun eigen voorspellingen niet waar weten te maken.
De top van het internationale zakenleven huilt krokodillentranen. Tijdens het World Economic Forum in Davos eind januari spraken de internationale topbankiers Jozef Ackermann (Deutsche Bank) en John Thain (Goldman Sachs) zich uit tegen de terreur van de kwartaalcijfers. “Kwartaalrapportage maakt dat bedrijven te veel gefocust raken op de korte termijn,” klonk het. En: “De drang om elk kwartaal weer met goede cijfers te komen, leidt tot verkeerd gedrag bij de leiding van ondernemingen.”
Ze zullen het heus niet letterlijk zo bedoeld hebben, maar je zou gaan denken dat de wandaden binnen de Enrons en Worldcoms van deze wereld voortkwamen uit het feit dat deze bedrijven zich elk kwartaal bij de belegger moesten verantwoorden.
Krokodillentranen zijn het hoe dan ook, gezien de rol die zakenbanken als Goldman Sachs in de jaren negentig hebben gespeeld in het spel van stralende toekomstverwachtingen en opgepoetste tussenrapportages, waarin geen enkele truc uit het handboek haute finance geschuwd werd. Miljarden zijn er op Wall Street verdiend met de opgefokte dynamiek die daaruit voortkwam.
Wat de heren bankiers natuurlijk bedoelden, was dat die kwartaalcijfers een behoorlijke druk op bedrijven leggen. Want als bedrijven hun cijfers laten zien, willen ze ook goede cijfers laten zien. De belegger heeft de vervelende neiging om tegenvallers af te straffen; op slecht nieuws kan zomaar een koersval in het aandeel volgen van een procent of tien. Dat laatste overkwam Coca-Cola toen het afgelopen oktober een winstwaarschuwing afgaf. Prompt besloot het frisdrankenconcern te stoppen met het publiceren van prognoses op de winst per aandeel. En ook Gillette en dichter bij huis Ahold en Shell, toch bedrijven waar het woord 'aandeelhouderswaarde' altijd in goud stond geschreven, maken geen vooruitzichten meer bekend. Philips doet dat nog wel, maar ook topman Kleisterlee sprak zich een aantal maanden geleden uit tegen de druk elke drie maanden groei te laten zien.
“Die is grotendeels verantwoordelijk voor veel van onze problemen,” zei hij op een conferentie in New York. Vreemd, want het zijn hun eigen prognoses waar de topmannen op worden afgerekend.
Kwaliteitsstempel
In de Verenigde Staten is het publiceren van kwartaalcijfers verplicht voor beursgenoteerde bedrijven. In de meeste Europese landen niet. In Nederland publiceren 8 van de 24 AEX-fondsen (de belangrijkste beursgenoteerde bedrijven in ons land) kwartaalcijfers. Van de kleinere bedrijven zijn er nog een aantal die dat doen of gaan doen: namelijk degenen die genoteerd zijn aan de twee Europese segmenten van Euronext voor kleinere ondernemingen: Nexteconomy (voor de IT- en internetbranche) en Nextprime (voor de middelgrote spelers). Bedrijven in die twee segmenten, heeft Euronext bepaald, moeten nu al beloven per 2005 kwartaalcijfers te rapporteren, als een soort kwaliteitsstempel voor hun financiële beleid.
Maar als het aan de Europese Commissie ligt, wordt kwartaalrapportage per 2005, als ook de nieuwe boekhoudregels (International Accounting Standards) worden ingevoerd, verplicht voor álle beursgenoteerde bedrijven in de Europese Unie. Commissaris Bolkestein voor de interne markt heeft dit al een aantal keren aangekondigd en het voorstel zal binnenkort worden voorgelegd aan het Europees Parlement. Als reden voert hij aan dat uniforme wetgeving voor de EU hard nodig is, omdat de huidige lappendeken aan wetten en regels internationale investeerders afschrikt. En aangezien beleggers hun geld liefst daarheen brengen waar ze er het best zicht op hebben, wil Bolkestein Europese ondernemingen aan hetzelfde kwartaalregime onderwerpen als de Amerikaanse. Dan hebben die investeerders wat te kiezen. Vooral dat laatste argument maakt dat het voorstel van Bolkestein waarschijnlijk realiteit wordt.
Verplicht kunstje
Dat heeft tot gevolg dat het Nederlandse bedrijfsleven ernstig rekening moet gaan houden met verplichte kwartaalrapportage. En dat in een tijd waarin juist die kwartaalmanie door een aanzwellend koor van businessleiders wordt afgezworen.
De meeste betrokkenen worden dan ook niet enthousiast als het gaat over de zegeningen van het kwartaalregime. Van Dorothee van Vredenburch bijvoorbeeld, oprichtster en managing director van Citigate First Financial, dat voor veel Nederlandse bedrijven de investor relations verzorgt, zou je denken dat ze staat te juichen bij het vooruitzicht. Het betekent immers vrijwel zeker een flinke nieuwe inkomstenstroom voor haar bedrijf. Maar niets van dat alles. “Wij zijn er natuurlijk niet tegen, maar we zetten wel vraagtekens bij de vraag of kwartaalcijfers meer transparantie bewerkstelligen. Enron en Worldcom publiceerden ook kwartaalcijfers.” Vredenburch zoekt het eerder in betrouwbaarheid dan in frequentie. “Ondernemingen moeten hun belangrijkste variabelen geven in een langetermijnvisie en dan transparantie verschaffen over hoe het er in het heden voor staat. En verder moeten ze incidenteel koersgevoelig nieuws onmiddellijk naar buiten brengen.”
Ook in de analistenhoek is weinig enthousiasme te bespeuren. Jan Vis, voorzitter van de Accounting Commissie van de Vereniging voor Beleggingsanalisten, ziet al die kwartaalcijfers eerder als een last dan een zegen voor de analist. “Maar ja, de mens, dus ook de aandeelhouder, heeft nu eenmaal een onbedwingbare zucht naar nieuws.” Vis zou eerder willen pleiten voor het keihard aanpakken van iedereen die het vertrouwen in het systeem doorbreekt. “Integriteit zit niet in het systeem, maar in de mensen.” En dat zijn ook de aandeelhouders, die zich volgens Vis de afgelopen jaren als makke schapen in een hok hebben laten drijven. “Aandeelhouders moeten hun mond open doen en dat betekent niet zozeer kwantitatief, maar vooral kwalitatief de informatie boven tafel krijgen.” Waar Vis zich ook zorgen over maakt, is hoe de brei aan informatie die kwartaalcijfers met zich meebrengen bij de belegger belandt en wat die er vervolgens mee doet. “De markt heeft bepaalde regels en je moet van een zeker niveau zijn wil je het spel kunnen spelen.”
Ook aan ondernemerskant is er weinig animo. Navraag bij de twee grote AEX-fondsen VNU en Heineken, die geen van beide aan kwartaalrapportage doen, leert dat ook zij de meerwaarde er niet van zien. En als de aandeelhouder er nou naar vraagt? “Ik heb die vraag nog nooit door een aandeelhouder horen stellen,” aldus cfo Frans Cremers van VNU. En woordvoerster Manel Vrijenhoek van Heineken NV kan het zich ook niet herinneren. Dat neemt overigens niet weg dat beide bedrijven braaf aan hun kwartaalverplichtingen zullen voldoen, mocht het straks verplicht worden.
Ook algemeen directeur Dick Westendorp van Nedap, dat onder andere tijdens de Tweede-Kamerverkiezingen de stemmachines verzorgde, is niet enthousiast.
“Wij werken aan allerhande projecten waar je op voorhand niet precies van kunt zeggen wanneer ze geld gaan opleveren. Zo ontwikkelden we bijvoorbeeld een anti-diefstalsysteem, met toepassing van internettechnologie, dat gaandeweg uitgroeide tot een volledig managementinformatiesysteem. Daar doemde ineens een hele nieuwe markt op waar we nog nooit in geopereerd hadden. Zie dat maar eens in een tijdschema te zetten. Zoiets heet ondernemen en dat brengt nou eenmaal onzekerheid met zich mee.”
Omdat Nedap wel aan de vraag naar informatie tegemoet wil komen, brengt het een kwartaalbericht uit met marktinformatie, maar zonder cijfers. “Bang ben ik niet om straks kwartaalcijfers te moeten laten zien, ik denk ook niet dat beleggers dom zijn, maar velen zijn op de korte termijn bezig en niet zodanig geïnformeerd over ons bedrijf dat ze eventuele tegen- of juist meevallende kwartaalcijfers op waarde weten te schatten.” En dat zou een bedrijf als Nedap, dat de afgelopen twintig jaar een jaarlijkse waardegroei van 14 procent heeft genoteerd, schade kunnen berokkenen. “We raken er straks wel weer aan gewend, maar waar is het in godsnaam voor nodig?”
Positieve rol
Vooralsnog weinig enthousiasme dus. Wat zou dan wél het nut zijn van verplichte kwartaalrapportage? Sjoerd Ewalds van KPMG Corporate Finance deed in 2000 samen met Marc Schauten en Onno Steenbeek van de Erasmus Universiteit onderzoek naar de informatiewaarde van kwartaalcijfers. Volgens Ewalds hebben ze wel degelijk zin: “Wij hebben gevonden dat er vlak voor en na de publicatie van kwartaalcijfers in bijna alle gevallen een piek zit in de handelsvolumes in het betreffende aandeel.
Dat betekent dat die cijfers voor de aandeelhouder relevante informatie bevatten.” Vanuit het oogpunt van efficiency van de markt is het dus wenselijk dat er kwartaal-cijfers gepubliceerd worden. Van de andere kant: je kan ook zeggen dat het een kunst-matig momentum is, dat een koersfluctuatie teweegbrengt louter doordat het er ís.
De onderzoekers constateerden nog een ander effect. De publicatie van kwartaalcijfers bleek vooral bij kleinere bedrijven flinke uitslagen in de volumes te kunnen veroorzaken. En dat is goed nieuws voor al die small cap-fondsen die de afgelopen jaren dreigden de beurs te verlaten, of dat deden omdat er geen handel was in hun aandeel. Ewalds: “De grote bedrijven worden toch wel gevolgd, maar juist voor de verhandelbaarheid van het aandeel van kleinere bedrijven kan de kwartaalcijferrapportage een hele positieve rol spelen. Ondernemingen moeten juist de kans grijpen om ieder kwartaal met hun aandeelhouders te communiceren. En als de kwartaalcijfers tegenvallen, moet je als directie de ontwikkelingen van de korte termijn in een groter kader plaatsen, ofwel de langetermijnstrategie. Beleggers kunnen heus wel zien of daarmee de langetermijnstrategie in gevaar komt of niet, en willen graag horen hoe het management eventuele tegenvallers gaat aanpakken om het schip weer op koers te krijgen.” Laten bedrijven daarmee hun oren niet al te veel naar de aandeelhouder hangen? Ewalds: “De directie is er voor de aandeelhouders; ze werkt met hun geld. Daar komt bij: met de huidige stand van de automatisering zijn kwartaalrapportages vrij simpel te realiseren.”
Angst
Dat laatste blijkt inderdaad zo te zijn. Automatiseerder HITT, die al sinds eind 2001 aan Nexteconomy genoteerd is en al een tijdje kwartaalcijfers publiceert, heeft er in ieder geval weinig moeite mee. Volgens chief financial officer John van Asperen is het een kwestie van de interne maandrapportage die het bedrijf toch al heeft, voor drie maanden nog eens goed controleren, er een presentatie van maken en voilà. HITT heeft er dan ook geen extra mensen voor aan hoeven nemen. Er is alleen een naar bijeffect, aldus Van Asperen: “Onze kwartaalgegevens zijn daarmee ook zichtbaar voor onze directe concurrenten, die zelf lang niet allemaal kwartaalcijfers publiceren.”
Jan van der Schaaff is cfo van pompverstuiver-fabrikant Airspray, dat momenteel intern 'droog oefent' om straks in 2005 aan de gevraagde kwartaalverplichtingen voor Nextprime te voldoen. Hij wil nog wel wat meer zeggen over het verhaal wat hij er straks bij denkt te gaan vertellen. “Stel je hebt in 2003 een geweldig eerste kwartaal gehad. Je voorspelt voor 2004 een groei van 25 procent en je eerste kwartaal in dat jaar is gelijk aan dat in 2003. Dan lijkt die vergelijking negatief uit te vallen.
Maar dan moet je dus vertellen dat dat eerste kwartaal van 2003 uitzonderlijk was en dat gelijk blijven daarmee juist een prestatie van formaat is. Als je zo'n verhaal niet goed over het voetlicht brengt, ga je aandeelhouders verliezen.” Dat zijn dan volgens Van der Schaaff vooral particuliere beleggers – zo'n 20 à 25 procent van zijn aandeelhouders – “want analisten begrijpen zo'n boodschap echt wel.” Alleen de particuliere belegger kan verkopen vanwege incidenteel slecht nieuws, denkt Van der Schaaff. “Maar bij incidenteel goed nieuws kopen die ook weer. Kwartaalcijfers horen er gewoon bij in de moderne verhoudingen. Ik vind dat alle AEX- en Midkap-bedrijven het zouden moeten doen, als service naar hun aandeelhouders.”
Puntje gescoord bij VEB-voorzitter Peter-Paul de Vries, bij wie de hardnekkige weigering van vooral de grote Nederlandse bedrijven om met kwartaalcijfers te komen, een doorn in het oog is. “Ik schrijf ze jaarlijks hierover aan. Het feit dat aandeelhouders van een aantal grote beursfondsen in dit land zich moeten baseren op cijfers van een half jaar oud, is gewoon niet van deze tijd.” De Vries herhaalt: “Bedrijven moeten leren een langetermijnvisie te formuleren en die meetbaar te maken. En de kwartaalcijfers moeten ze gebruiken als waren het de tussentijden op de 10.000 meter schaatsen. Dat heet verantwoording afleggen.
En ik geloof niet dat dat fraude in de hand werkt. Buitengewone optieregelingen wel.” Zelf heeft De Vries al heel wat bedrijven tot kwartaalrapportage weten te bewegen. “De meeste zijn daar achteraf heel blij mee. Waar ze zich overheen moeten zetten, is de angst voor het oordeel van de aandeelhouder, die de informatie niet op waarde zou weten te schatten. Dat vraagt met name enig zelfvertrouwen en het vermogen ook tegenvallers te communiceren. Zie Unilever. Die rapporteren acht keer per jaar en dat is heus niet zonder tegenvallers. Maar als het verhaal deugt, begrijpen beleggers dat. Alleen als ze het idee hebben dat je niet alles hebt gezegd, heb je een probleem. Dat wordt keihard afgestraft.” Als topmannen van grote bedrijven klagen over de frequentie van hun rapportage, dan is dat niet omdat de dynamiek van de kwartaalcijfers ze de nek om heeft gedraaid, maar omdat ze hun eigen voorspellingen niet waar hebben weten te maken. Daarom houden velen momenteel over de toekomst dan ook maar wijselijk hun mond.
AEX-fondsen
AEX-fondsen die WEL kwartaalcijfers publiceren…
ABN Amro Aegon Ahold Akzo Nobel Buhrmann
DSM Fortis Gucci ING Koninklijke Olie/Shell KPN
Numico Philips TPG Unilever Van der Moolen
…en fondsen die GEEN kwartaalcijfers
publiceren.
VNU ASML Getronics Hagemeyer Heineken
LogicaCMG Reed Elsevier Wolters Kluwer
