Economics and control
Een venture capital investering draait om twee assen: economics and control. Economics zit hem in de waardering uiteraard, maar ook in anti-verwateringsbedingen, liquidatiepreferenties en andere bepalingen die gaan over het verdelen van de opbrengst bij een exit. Control gaat over de mogelijkheid om richting te geven aan het beleid van de onderneming, daar wil ik het over hebben in deze column. Een investeerder wil voorkomen dat ‘zijn’ geld aan de verkeerde dingen wordt uitgegeven, maar ook dat de (aandeelhouders)structuur van de onderneming zonder zijn instemming wordt gewijzigd.
Dat hier afspraken over worden gemaakt is niet onlogisch. Een investeerder in een startup heeft vaak een minderheidsbelang en is geen statutair bestuurder. De controlerechten die hij bedingt moeten een tegenwicht bieden tegen de vrijheid die de founders in beginsel hebben om als bestuurders en (meerderheids)aandeelhouders volledig zelf de koers van de onderneming te bepalen.
Goedkeuringsrechten
Uiteraard wordt altijd gestreefd naar consensus in de besluitvorming, maar als puntje bij paaltje komt, wil een investeerder het recht hebben om bepaalde besluiten tegen te houden. Dit kan gaan om bestuursbesluiten zoals het doen van een investering of het aannemen van een CFO, of om aandeelhoudersbesluiten zoals het wijzigen van de statuten of het uitgeven van aandelen. Iedere aandeelhoudersovereenkomst bevat een lijst met goed te keuren besluiten. Als het goed is, staan hier alleen besluiten op die in de dagelijkse gang van zaken niet aan de orde zijn, het gaat om belangrijke besluiten die financieel of anderszins een ingrijpend karakter hebben.
Toch voelt dit voor ondernemers vaak als ongewenste bemoeienis van investeerders en doen ze in onderhandelingen hard hun best om dergelijke lijsten in te korten. Wat een startup goed kan helpen om minder ‘last’ te hebben van een lijst met goedkeuringsbesluiten, is te werken met een budget, dat jaarlijks door de investeerders wordt goedgekeurd. Besluiten die zijn opgenomen in het budget, vallen over het algemeen buiten de goedkeuring. Daarvoor hoef je dus niet opnieuw naar de aandeelhouders om goedkeuring te vragen.
Contractuele vetorechten
Goedkeuringsrechten van investeerders kunnen op verschillende manieren worden vormgegeven. In de basis zijn er drie manieren: contractueel, via de aandeelhoudersvergadering of via een raad van commissarissen. Contractueel is het meest eenvoudig. Zo kan de aandeelhoudersovereenkomst bepalen dat investeringen boven een bepaald bedrag eerst door de investeerder moeten worden goedgekeurd. Wanneer een bestuurder zich hier niet aan houdt, is er sprake van wanprestatie en is hij in beginsel aansprakelijk voor alle schade die de investeerder hierdoor lijdt. Soms, om deze bepaling extra kracht bij te zetten, wordt in de aandeelhoudersovereenkomst een boetebeding opgenomen dat bepaalt dat bij overtreding van een dergelijke bepaling een contractuele boete verschuldigd is. Dit kan vanuit het perspectief van de investeerder verstandig zijn omdat de schade bij het niet voldoen aan een goedkeuringsbepaling lastig is vast te stellen.
Aandeelhoudersvergadering
In plaats van een contractueel vetorecht af te spreken, kunnen de aandeelhoudersovereenkomst en statuten bepalen dat investeringen boven een bepaald bedrag eerst ter goedkeuring moeten worden voorgelegd aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Hier wordt dan vaak een gekwalificeerde meerderheid aan gekoppeld van bijvoorbeeld twee derden van de stemmen. Wanneer de investeerder of de investeerders gezamenlijk meer dan een derde van de stemmen houden, kunnen zij op deze wijze hun veto uitspreken tegen besluiten die zij ongewenst achten.
Dit werkt op dezelfde manier als een contractueel vetorecht. Voor het verlenen van goedkeuring kan afgesproken worden dat de formaliteiten omtrent het oproepen van een vergadering buiten beschouwing worden gelaten. Een misvatting die nog wel eens gemaakt wordt, is dat de onderneming niet gebonden zou zijn aan een investering die het bestuur gedaan heeft zonder statutair voorgeschreven goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering. De onderneming kan hier echter ook in zo’n geval niet meer onderuit. Daar staat tegenover dat bestuurders die in strijd met deze bepaling hebben gehandeld mogelijk persoonlijk aansprakelijk zijn.
Wanneer het niet gaat om de goedkeuring van bestuursbesluiten maar om aandeelhoudersbesluiten, dan heeft het opnemen van een gekwalificeerde meerderheid in de statuten wél een ander effect dan een contractueel vetorecht. In zo’n geval kán het aandeelhoudersbesluit niet genomen worden zonder instemming van de investeerders. Als de investeerders een contractueel vetorecht hebben, kan het besluit gewoon genomen worden, ondanks het ontbreken van hun goedkeuring. Uiteraard is er dan wel sprake van wanprestatie.
Indien investeerders preferente aandelen houden, wordt vaak overeengekomen dat besluiten moeten worden goedgekeurd door de vergadering van houders van preferente aandelen. Dit werkt op dezelfde manier als de goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering zoals hierboven aangegeven. Goedkeuring door de vergadering van houders van preferente aandelen drukt zwaar op de onderneming als er twee investeerders zijn, die allebei evenveel preferente aandelen houden. Dit betekent immers dat alleen goedkeuring wordt verkregen indien beide investeerders instemmen. Pas bij toetreding van een derde investeerder zijn er verschillende meerderheden mogelijk.
Raad van commissarissen
Ten slotte de raad van commissarissen. Deze kan natuurlijk om allerlei redenen worden ingesteld. Dit hoeft niet alleen om de goedkeuring van besluiten te gaan. Een raad van commissarissen kan ook om commerciële redenen worden ingesteld of om als sparring partner te fungeren van het bestuur. Als een raad van commissarissen wordt ingesteld, wordt in veel gevallen een groot deel van de goedkeuringsrechten die de investeerders eerder contractueel of via de aandeelhoudersvergadering hadden, overgeheveld naar de raad van commissarissen.
Om deze reden willen investeerders veelal de meerderheid van de commissarissen kunnen benoemen, om zo geen invloed te verliezen. Vaak wordt afgesproken dat de gewone aandeelhouders daarnaast één commissaris mogen benoemen. De wet vereist dat alle aandeelhouders het recht hebben om te mogen stemmen ten aanzien van de benoeming van ten minste één commissaris. In een volgende column zal ik nader ingaan op hoe de raad van commissarissen bij een startup of scale-up werkt in de praktijk. Hoe het zit met het recht om als toehoorder bij een raad van commissarissen vergadering te mogen zitten (observer rights), de onafhankelijkheid en aansprakelijkheid van commissarissen en meer.
One-tier board
Een vorm van controle die ik nog niet besproken heb, is het instellen van een zogenaamde one-tier board. Dat is een raad van bestuur met uitvoerende en niet-uitvoerende leden. Soms vragen investeerders om een one-tier board in te stellen waarbij zij het recht hebben om een aantal niet-uitvoerende leden van de raad van bestuur te benoemen. Zonder instemming van deze leden, kan het bestuur geen besluiten nemen. Dit kan een goedwerkend controle mechanisme zijn, waarbij de investeerders dicht op de huid van de ondernemer zitten. Het heeft voor de niet-uitvoerende leden van het bestuur wel een keerzijde: zij zijn in beginsel net zo aansprakelijk als de andere (uitvoerende) leden van het bestuur bij mismanagement en vergelijkbare situaties.
Best practices
Welke vorm van controle is nu het beste voor een startup: controle via de aandeelhoudersovereenkomst, de aandeelhoudersvergadering of de raad van commissarissen? Je wilt als ondernemer voorkomen dat er een impasse ontstaat in de besluitvorming. Hoe minder veto-rechten, hoe beter. Dat is één ding maar belangrijker is eigenlijk: hoe minder individuele vetorechten hoe beter. Als de meerderheid van de investeerders het een slecht idee vindt om persoon X aan te nemen als CFO, dan is het waarschijnlijk gewoon geen goed idee. Je zou zoveel mogelijk moeten voorkomen dat één iemand, die misschien maar een heel klein belang houdt, een besluit kan tegenhouden.
Probeer dus individuele contractuele vetorechten te beperken. Als de eerste investeerder ze krijgt, wil de tweede investeerder ze ook en voor je het weet moet je aan een heel bataljon investeerders goedkeuring vragen. Een afgesproken meerderheid in de aandeelhoudersvergadering, of eventueel de goedkeuring van de vergadering van houders van preferente aandelen als die er is, werken veel beter. Indien er een raad van commissarissen is – maar dat zal bij veel beginnende startups niet het geval zijn – is het daar onderbrengen van goedkeuringsrechten over het algemeen het beste; ook al hebben de investeerders de meerderheid van de benoemingsrechten. Een raad van commissarissen bestaat meestal uit drie of maximaal vijf personen waardoor er altijd verschillende meerderheden mogelijk zijn om tot een positief besluit te komen.
Ten slotte, probeer als ondernemer ook de positieve kanten van de door een investeerder verlangde inspraak bij de besluitvorming te zien. Een vaak ervaren en deskundige partij waarvan de belangen grotendeels parallel liggen aan die van jou als ondernemer, neemt tijd en moeite om mee te denken over de juiste koers van de onderneming. En dat ook nog eens (over het algemeen) zonder vergoeding. Doe er je voordeel mee!
