Door critici worden ze wel roofridders en barbaren genoemd. Onbekend maakt onbemind en dat is niet zo gek, want over het algemeen wordt er meer over dan mét participatiemaatschappijen gepraat. Tijd voor een kijkje achter de schermen.
De fans van documentairemaker Michael Moore zullen wel even de wenkbrauwen hebben gefronst toen oliebedrijf Petroplus begin dit jaar door de Amerikaanse Carlyle Group van de beurs werd gehaald. Carlyle, was dat niet die schimmige Amerikaanse miljardenclub met bekende namen als George Bush senior en John Major op de loonlijst? Het bedrijf dat volgens Moore op het moment dat de vliegtuigen zich in het World Trade Center boorden, net de halfbroer van Osama Bin Laden in het Ritz Carlton in Washington DC aan het bijpraten was over zijn investeringen? Inderdaad, datzelfde Carlyle. Enge club? Integendeel, weet Willem Willemstein, een van de Petroplus-oprichters. Hij is maar wat blij van de beursnotering verlost te zijn, want de lasten werden zo langzamerhand groter dan de lusten. Eindelijk verlost van het gevoel in een glazen huis te leven en aan iedereen verantwoording af te moeten leggen. Niet in de laatste plaats aan journalisten. “Dus als u het goed vindt wil ik daar nog even van genieten en me weer op mijn werk concentreren. We zijn erg blij met Carlyle, hou het daar maar op.” Private equity-partijen of participatiemaatschappijen zijn in Nederland al een paar jaar aan een stille maar indrukwekkende opmars bezig. Behalve Petroplus werden de laatste tijd onder andere de Gouden Gidsen, Vendex KBB, Alpinvest, PCM, SBS Broadcasting en NIB Capital door participatiemaatschappijen ingelijfd. En het einde is nog niet in zicht. Naar verluidt heeft een Amerikaans consortium zijn oog op VNU laten vallen. Een maatje te groot? Zeker niet. De geldstroom van beleggers naar private equity is zo groot dat participatiemaatschappijen op dit moment in staat worden geacht om tot wel tien miljard euro op tafel te leggen. Dankzij de lage rente en de meer dan bereidwillige banken kan er bovendien zwaar ge-leveraged worden: Voor iedere euro eigen kapitaal kan bij de bank al snel drie euro extra kapitaal geleend worden. Zo komt de overnamegrens dus op zo’n veertig miljard euro te liggen – genoeg om zes VNU’s te kopen.Wat zou zo’n overname voor VNU betekenen? Niemand die het weet, maar zeker is dat iemand in geval van een bod kennelijk iets in het bedrijf ziet dat er nu niet – of in ieder geval onvoldoende –uitkomt. Misschien wel iemand die ervan overtuigd is dat de beurswaarde lager is dan de som der delen. Opsplitsing ligt in dat geval voor de hand. In het geval van de overname van Vendex KBB was dat bijvoorbeeld overduidelijk. Alleen al de waarde van het vastgoed was op een gegeven moment hoger dan de totale beurswaarde van Vendex KBB. Een teken dat je als bestuur toch echt iets niet goed doet. Dat is de nieuwe realiteit waarin zittende bestuurders dankzij de slagkracht van participatiemaatschappijen leven: Als je zelf niets aan de situatie verbetert, kloppen er binnen de kortste keren mensen bij je aan die het wel voor je willen doen – goedschiks of kwaadschiks. En het zijn de gevallen waarin het kwaadschiks ging die de corporate raiders bij veel buitenstanders een twijfelachtige reputatie hebben bezorgd. Bekendste geval is het straatgevecht om voedings- en tabaksconcern RJR Nabisco, eind jaren tachtig, tussen participatiemaatschappij KKR en bestuursvoorzitter Ross Johnson. KKR won, betaalde bijna 25 miljard dollar en ging uiteindelijk bijna aan de deal ten onder. In de bestseller Barbarians at the gate van de Amerikaanse journalisten Bryan Burrough en John Helyar worden de (koers)manipulaties, geheime deals en het gegoochel met de wet tot in detail beschreven. Maar ondanks de beeldvorming komen dergelijke dramatische gevechten in werkelijkheid nauwelijks voor. De meeste overnames verlopen in goede harmonie, zeker in Nederland Polderland. Sterker, bestuurders die met een participatiemaatschappij in zee zijn gegaan, zijn over het algemeen razend enthousiast.
Neem René Moos, oprichter en directeur van HealthCity. Wat in 1986 in Hoofddorp begon met een paar tennisbanen, groeide uit tot de grootste fitnessketen van Nederland. Maar nog ging het Moos en zijn twee partners niet snel genoeg. “De Nederlandse fitnessmarkt is te versnipperd. In Engeland en de VS hebben de vijf grootste ketens ieder meer dan vijf procent marktaandeel, hier haalde niemand dat.” Moos ging op zoek naar geld om zijn groeiplannen te financieren. Hij verkocht wat vastgoed en leende geld van twee informal investors. Maar de rek was er al snel uit. “Voor de grote sprong voorwaarts had ik toch enkele tientallen miljoenen euro’s nodig.” Van de drie overgebleven opties –op zoek naar een strategische partner, lenen bij de bank, of in zee met een participatiemaatschappij- leek laatstgenoemde optie Moos in eerste instantie weinig aantrekkelijk. “Ik ben en blijf te veel ondernemer om alle zeggenschap uit handen te geven.” Hij voerde gesprekken met mogelijke buitenlandse strategische partners, maar kwam er al snel achter dat hij nog te klein was de activiteiten op een gelijkwaardige manier samen te voegen. “In feite zou het erop neerkomen dat we werden overgenomen.” Lenen bij een bank dan maar? Een mogelijkheid, maar erg stroperig, weet Moos: “Voor iedere overname moet je toch weer opnieuw een heel plan voor ze uitwerken en laten goedkeuren. Dat kost je iedere keer toch al gauw twee maanden.”
Moos’ ambitieuze plannen dreigden vertraging op te lopen, ware het niet dat het Bussumse Waterland Private Equity Investments zijn pad kruiste. “In het begin was ik sceptisch, want ik wilde mijn zeggenschap in HealthCity niet zomaar opgeven.” Maar de scepsis maakte al snel plaats voor enthousiasme. “Ze bleken hun huiswerk heel goed gedaan te hebben.” Waterland kon Moos niet alleen het benodigde kapitaal, maar ook de nodige contacten met en zelfs verkoopintentieverklaringen van aantrekkelijke fitnesscentra bieden. Na bijna een jaar aan elkaar gesnuffeld te hebben, werd Waterland deze zomer voor dertig procent eigenaar van HealthCity. Moos zegt er nog geen moment spijt van gehad te hebben. “Integendeel, hun toegevoegde waarde is groter dan ik ooit had durven hopen. Ze weten alles van financieringsconstructies en overnames. Ik merk dat onderhandelingen met overnamekandidaten een stuk soepeler verlopen omdat ze Waterland niet als een directe concurrent zien. Bovendien wordt er nu veel sneller gehandeld. Een overname kan binnen een paar dagen rond zijn.” Moos is hard op weg zijn ambities – tachtig vestigingen en een marktaandeel van minimaal 15 procent over twee jaar – waar te maken.
Volgens directeur Rob Thielen van Waterland worden verhalen in pers over private equity sterk gekleurd door ‘het monster dat wij zouden zijn’. Onzinnig en ver bezijden de waarheid, vindt Thielen, want participatiemaatschappijen hebben veel meer te bieden dan geld alleen. Waterland beheert 220 miljoen euro en richt zich op bedrijven met een omzet tussen de 10 en 150 miljoen euro in de marktsegmenten ‘outsourcing & efficiency’, ‘vergrijzing’ en ‘vrije tijd en luxe’. Markten waarin volgens Thielen behalve groei ook een consolidatieslag te verwachten is. Waterland werkt volgens een zogenaamde buy and build-strategie: Het neemt een (bij voorkeur meerderheids-)belang in een veelbelovende onderneming, helpt het bedrijf zowel financieel als inhoudelijk om uit groeien tot een speler van formaat, en probeert het na gemiddeld vijf tot zes jaar met een mooie boekwinst te verkopen. Het op voorhand geplande afscheid, of de exit, is kenmerkend voor participatiemaatschappijen. Thielen: “Het is iets waar we op voorhand al over na moeten denken. Het liefst hou je zo veel mogelijk exitopties open. Dat kan een tradesale (verkoop aan een strategische partij, red) zijn, maar ook een beursgang of een secondary buy-out (verkoop aan een andere participatiemaatschappij, red).” Voor de meeste participatiemaatschappijen was een beursgang dankzij het gure beursklimaat en de toegenomen regelgeving de afgelopen jaren echter zelden een aantrekkelijke optie. Een tradesale dan? Tja, investeerder Marcel Boekhoorn en zijn adviseur Cees van der Hoeven (inderdaad, ex-Ahold) sloegen dit jaar weliswaar een mooie slag met de verkoop van Telfort aan KPN, maar verder houdt het allemaal nog niet echt over. Het jarenlange saneren en opschonen van hun balansen heeft strategische kopers enigszins kopschuw en vooral zuinig gemaakt. De participatiemaatschappijen verkopen momenteel dus vooral veel aan elkaar; inmiddels gaat het bij circa een kwart van de deals om een secondary buy-out.
Participatiemaatschappijen hebben de laatste jaren de wind in de zeilen. Sommigen spreken zelfs van een perfect storm. De rente is laag, zodat er goedkoop en veel geleend kan worden. En van de kant van beleggers stroomt geld met bakken tegelijk binnen. De participatiemaatschappijen kunnen dus naar hartelust tegen elkaar opbieden. En dat doen ze dan ook, steeds vaker op veilingen waar de overnameprooien een hoofdprijs in de wacht hopen te slepen. In de biedingenstrijd ondervinden Nederlandse participatiemaatschappijen tegenwoordig bovendien hevige concurrentie van buitenlandse partijen. De prijzen schieten omhoog en de verwachte rendementen krimpen. Zo sterk zelfs, dat participatiemaatschappijen – gecorrigeerd voor hun leverage (geleend geld) – gemiddeld slechter presteren dan de aandelenindex. De spreiding is echter hoog: Sommigen doen het een stuk beter, anderen juist slechter. De markt wordt volwassen, zeggen optimisten. Er is een bubble in de maak, zeggen de pessimisten. Marc Staal van ABN Amro Capital rekent zich tot de optimisten. “Van een bubbel is dankzij de stabiele economie en rente geen sprake. Bovendien blijft private equity door een gebrek aan makkelijke rendementen elders voorlopig zeer aantrekkelijk. Je zult er als participatiemaatschappij alleen wel meer voor moeten doen om de beloofde rendementen waar te maken. Het aloude trucje om zo veel mogelijk goedkope schuld aan je investering toe te voegen volstaat niet meer.” ABN Amro Capital probeert onder andere waarde te creëren door te investeren in markten waar het een consolidatiegolf verwacht, waar nodig het management te versterken en best practices in te voeren. Met het versterken van het management doelt Staal echter nadrukkelijk niet op een rücksichtsloze vervanging van het zittende management. “Dat is een totaal verkeerd beeld dat de buitenwereld soms van participatiemaatschappijen heeft. Als we bij een eerste kennismaking het gevoel hebben dat het topmanagement niet goed is, beginnen we er niet aan. Logisch, want we willen niet zelf op de stoel van de ondernemer gaan zitten.”
Het komt volgens Staal wel voor, dat iemand gedwongen vertrekt, maar niet vaker dan in andere sectoren. In Angelsaksische landen gaat het er wel regelmatig hard aan toe, met bijvoorbeeld management buy-ins: Met de overnamesom verhuist een compleet nieuw managementteam mee naar de nieuwe aanwinst. Nederlandse huizen hebben volgens Staal doorgaans een positieve insteek. “Je probeert waarde te creëren door het management kansen te bieden die het daarvoor niet had. Dat het management er voor jouw komst niet in slaagde om alles uit het bedrijf te halen, heeft vaak financiële of institutionele redenen. Denk aan een op zich gezond bedrijfsonderdeel dat door het moederbedrijf niet meer tot de kernactiviteiten werd gerekend, waardoor er dus nog nauwelijks in werd geïnvesteerd. Wij kunnen zo’n club een nieuwe impuls geven.”
De beloning van het management kan in het geval van een overname door een participatiemaatschappij flink oplopen, maar het is – anders dan bij veel beursgenoteerde bedrijven – geen loterij zonder nieten. Het management wordt geacht zijn nek uit te steken door een substantieel aandeel in het bedrijf te nemen. Die aandelen krijgt het niet kado, maar moeten uit eigen zak worden betaald, vaak met een banklening, soms met een tweede hypotheek op het huis. Op die manier hopen participatiemaatschappijen de belangen van het management gelijk te schakelen aan hun eigen belangen. Staal: “Daar moet je als manager wel de juiste persoon voor zijn. Behalve manager wordt je ook ondernemer. Niet iedereen is daar even geschikt voor, maar gelukkig komen we genoeg managers tegen die dat risico wel aandurven. En zeg nou zelf, een baan bij een groot bedrijf is toch ook niet altijd even veilig.”
Op www.mt.nl vindt u meer informatie over private equity en kunt u reageren op dit artikel.
Private equity in Nederland
Private equity betreft investeringen in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Aanverwante termen als venture capital, start, seed- en durfkapitaal, worden ten onrechte op een hoop geveegd met private equity, maar hebben feitelijk alleen betrekking op investeringen in jonge, startende ondernemingen. Van de 3,5 miljard euro die vorig jaar volgens de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) in private equity werd geïnvesteerd, ging slechts 37 miljoen, ofwel net iets meer dan één procent, naar startende ondernemingen. De bulk ging derhalve naar min of meer volwassen bedrijven.
Van de 3,5 miljard euro kwam 1,5 miljard voor rekening van een beperkt aantal grote deals door buitenlandse partijen (onder andere Vendex KBB, Gouden Gids en PCM Uitgevers). Zowel de investeringen (+60 procent), als de de-investeringen (+20 procent) en de toestroom van nieuw kapitaal (+50 procent) lieten vorig jaar een forse groei zien.
De NVP schat het totale vermogen onder beheer van Nederlandse participatiemaatschappijen op circa 10 miljard euro. Dat is exclusief bankleningen (leverage). Worden deze ook meegeteld, dan kom je naar schatting op het viervoudige, ofwel 40 miljard euro. Dit vermogen is geïnvesteerd in ruim 1200 bedrijven die voor het overgrote deel (80 procent) in Nederland gevestigd zijn. Deze bedrijven zijn verantwoordelijk voor een omzet van 66,5 miljard euro, ofwel 15 procent van het BBP, en 400.000 werknemers, ofwel 8 procent van de werkgelegenheid in de Nederlandse particuliere sector.
Top-5 Nederlandse participatiemaatschappijen**
1 Alpinvest € 20 miljard onder beheer*
2 ABN Amro Capital € 2 miljard
3 Gilde Investment Management € 1,5 miljard
4 NPM Capital € 1 miljard
5 Parcom € 1 miljard
*Exclusief NIB Capital Principal Investments, wegens gebrek aan opgaaf beheerd vermogen en aangekondigde overname door J.C. Flowers.
**€20 miljard van Alpinvest betreft een mandaat van eigenaren ABP en PGGM en is slechts deels geïnvesteerd, waarvan bovendien maar een klein deel in Nederland.
Top-5 grootste Nederlandse private equity deals
1 Gouden Gids (World Directories) € 2,1 miljard, door Apax en Cinven 2 NIB Capital € 2,1 miljard door J.C. Flowers
3 SBS Broadcasting € 1,8 miljard door Permira en KKR
4 Vendex KBB € 1,4 miljard door KKR, Cinven, Permira en Alpinvest
5 CSM (Snoepdivisie) € 0,85 miljard door CVC
