Nederlandse beursfondsen hebben steeds meer te duchten van mondige buitenlandse aandeelhouders van hoek. We gingen daarom op zoek naar het antwoord op de vraag: van wie is Nederland eigenlijk? Wie zijn de grootaandeelhouders van de bv Nederland en waar zitten ze?
Voor VNU-topman Rob van den Bergh is het te hopen dat hij zich voor een inzicht in zijn aandeelhoudersschare niet heeft blindgestaard op het register van beurstoezichthouder AFM. Dit zogenaamde WMZ-register, waarin alle belangen groter dan vijf procent in Nederlandse beursfondsen vermeld zouden moeten staan, telt slechts één grootaandeelhouder: ING, dat in 1999 een belang van 9,95 procent in VNU verwierf. Weinig reden tot zorg, moet Van den Bergh gedacht hebben, toen hij zijn plannen smeedde voor de miljardenovername van het geneesmiddeleninformatiebedrijf IMS Health.Een misrekening, zo bleek al snel. Kort na de aankondiging van de overnameplannen wist beroepsquerulant Eric Knight van het Amerikaanse Knight Vinke Asset Management in een mum van tijd bijna de helft van de VNU-aandeelhouders te mobiliseren om de plannen te torpederen. Onder de tegenstribbelende aandeelhouders ook twee voor de buitenwereld nog onbekende grootaandeelhouders: vermogensbeheerders Fidelity en Templeton die ieder goed bleken voor circa vijftien procent van de VNU-aandelen. Waar kwamen die opeens vandaan?Aandeelhouders van Nederlandse beursfondsen worden mondiger en melden zich steeds vaker uit onverwachte, buitenlandse hoek. We gingen daarom op zoek naar het antwoord op de vraag: Van wie is Nederland eigenlijk? Wie zijn de grootaandeelhouders van de bv Nederland en waar zitten ze? Het antwoord op de laatste vraag bleek moeilijker te vinden dan verwacht. De Nederlandsche Bank, het CBS, de Vereniging van Effectenbezitters (VEB), de onderzoekers van de researchtak Iris van Rabobank en Robeco: niemand bleek ook maar bij benadering te kunnen inschatten hoe de Nederlandse aandelen over de wereld verspreid zijn. Dus gingen we bij de grootste beursfondsen zelf te rade. Ongeveer de helft van de AEX-fondsen geeft in het jaarverslag of op de website onder het kopje share distribution informatie over het wie en waar van de aandeelhouders. De rest weet het niet of maakt er geen melding van. Gelukkig bleken de betrokken investor relations managers bij navraag doorgaans behulpzaam, zodat al met al een redelijk compleet beeld ontstaat. Alleen Getronics en Philips konden of wilden er niets over zeggen.
De uitkomst liegt er niet om. Amper 15 procent van de AEX-aandelen blijkt in Nederlandse handen. Absolute koplopers zijn Groot-Brittannië (28,2 procent) en de Verenigde Staten (27,2 procent). Uit de cijfers van de fondsen die het kopje ‘overig/onbekend’ verder specificeren blijkt dat vrijwel alle overige aandelen verspreid zijn over continentaal Europa, met name Zwitserland en Luxemburg. Opvallend is dat er nagenoeg geen Nederlandse aandelen in Aziatische handen zijn.
Of misschien toch wel? De geografische plaats waar de aandelen zijn ondergebracht hoeft namelijk niet per definitie overeen te stemmen met de woonplaats van de juridische eigenaar. Als een Koreaan via een Londense vermogensbeheerder of custodian (bewaarder) aandelen in bijvoorbeeld Ahold koopt, is de kans groot dat ze als Engels de boeken in gaan. En om het nog ingewikkelder te maken: in Nederland uitgeven aandelen zijn aan toonder, zodat het voor de uitgevende ondernemingen vaak een raadsel is door wie ze nu precies zijn gekocht. Zeker als het kleine, particuliere beleggers betreft. In de VS en Groot-Brittannië worden aandelen uitsluitend op naam uitgegeven, zodat de aandeelhouders daar makkelijker te traceren zijn.Voor beursgenoteerde ondernemingen is het van levensbelang om constant een getrouw inzicht in het aandeelhoudersbestand te houden, al was het maar om de kans op een eventuele onverwachte revolte te voorkomen. Om een getrouw beeld te krijgen huren de meeste ondernemingen daarom gespecialiseerde onderzoeksbureaus als Taylor Raffety in. En verder zijn er natuurlijk de roadshows en de geregelde one on ones met belangrijke aandeelhouders.De ondervraagde investor relations managers zeggen gemiddeld tussen de 60 en 90 procent van hun aandeelhouders te kennen. De schattingen van het aandeel van institutionele beleggers (pensioenfondsen, banken, verzekeraars, vermogensbeheerders) variëren van 75 tot 95 procent. Voor particuliere beleggers is dus maar een bescheiden bijrol weggelegd.
Puzzel
Wie de grote aandeelhouders precies zijn, is zo mogelijk nog moeilijker te achterhalen. Zoals gezegd is het AFM-register verre van compleet. De uitleg van AFM is weinig verhelderend, maar het schijnt iets te maken te hebben met de juridische entiteit van de aandelenbezitters. Alleen bedrijven, natuurlijke personen en vermogensbeheerders die als beleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal (bmvk’s) geregistreerd staan, zijn meldingsplichtig. Als Fidelity’s VNU-aandelen dus over verschillende, apart geregistreerde beleggingsfondsen verdeeld zijn, en geen van die individuele fondsen boven de 5 procent-grens uitkomt, zal je daarover dus niets terugvinden in het AFM-register. Dat Fidelity als geheel wel degelijk een fors belang heeft, blijft voor de buitenwereld verborgen. Bovendien hanteren verschillende landen ieder hun eigen regels. Zo maakt het register van de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC keurig melding van de belangen in Akzo van Brandes (11,9 procent) en Dodge & Cox (12,4 procent), maar worden ze bij de AFM nergens vermeld.Kortom, een fijne puzzel. Misschien dat de grote beleggers zelf wat meer inzicht kunnen geven. Hoeveel hebben Nederlands grootste pensioenfondsen ABP en PGGM bijvoorbeeld in Nederlandse aandelen belegd? Met de informatie in hun jaarverslagen komen we alvast geen steek verder. Wel een mooi taartdiagram met de geografische spreiding van de aandelenbeleggingen, maar voor Nederland is geen aparte taartpunt gereserveerd. Het kost de woordvoerders even wat uitzoekwerk, want ja, wat is het belang van Nederland nu helemaal in een globale miljardenportefeuille? Maar uiteindelijk komt er toch antwoord. PGGM en ABP hebben respectievelijk 1,1 miljard en 900 miljoen euro in Nederlandse aandelen belegd. Veel geld, maar vergeleken met anderen stelt het verrassend weinig voor. ABP scoort niet eens een plaatsje in de top-15. PGGM heeft haar achtste plaats uitsluitend te danken aan het feit dat de woordvoerder het 5 procent belang in ING over het hoofd heeft gezien. Of is vergeten af te melden, kan natuurlijk ook. We baseren ons zekerheidshalve maar op het AFM-register. Overigens beschouwen ABP en PGGM hun niet nader gespecificeerde belangen in Shell niet als Nederlands, maar als Brits, zodat die niet in genoemde cijfers zijn meegenomen. Zit wat in, maar het maakt de zaken niet overzichtelijker. Waarom Reed Elsevier en Unilever ook niet maar gelijk als (half) Brits kwalificeren? En is Fortis Nederlands, Belgisch, of een beetje van allebei? Om verwarring te voorkomen beschouwen we alle AEX-fondsen in ons onderzoek als 100 procent Nederlands.
Pak van het hart
De grote Nederlandse banken zijn een verhaal apart. Behalve met hun eigen geld beleggen ze via hun beleggingsfondsen namelijk ook voor derden. Mag je die cijfers zomaar bij elkaar optellen? Zekerheidshalve vragen we ze die bedragen op te splitsen. ING maakt snel een einde aan het dilemma door te verklaren dat beide cijfers volstrekt onbekend zijn. ABN Amro komt alleen met een opgave voor de vermogenstak: circa 1,8 miljard euro. We besluiten ons te beperken tot de meerderheidsbelangen in AEX-fondsen, zoals die zijn gemeld bij de AFM, SEC, of in de jaarverslagen van de betrokken ondernemingen. Een beetje arbitrair, want zo valt vermogensbeheerder Robeco, naar eigen zeggen goed voor twee miljard euro aan Nederlandse aandelenbeleggingen, buiten de prijzen. Maar ja, wie zegt dat de belangen van de andere kandidaten in werkelijkheid niet ook veel groter zijn? ING heeft bijvoorbeeld behalve haar aangemelde belangen in de AEX-fondsen ongetwijfeld nog tal van niet-meldingsplichtige belangen en is daarnaast sterk vertegenwoordigd in de kleinere, niet in dit onderzoek meegenomen mid- en smallcaps. Op basis van de gehanteerde criteria komt de Amerikaanse Capital Group als grote winnaar uit de bus, met een belang van 16,8 miljard euro, inclusief het belang van 5,5 procent in Shell ter waarde van 9,2 miljard euro. Wat maakt Nederland zo aantrekkelijk voor de Amerikaanse Capital Group? Niets speciaals eigenlijk, zegt woordvoerder Chuck Freadhoff. “We investeren niet in landen, maar in aantrekkelijke bedrijven, ongeacht waar die gevestigd zijn.” Wat ABN Amro, Aegon, Ahold, ASML, Reed Elsevier, Royal Dutch Shell en Unilever dan wel zo aantrekkelijk maakt, mag Freadhoff helaas niet zeggen. “We doen nooit uitspraken over individuele holdings. Bovendien is het niet zo dat hier op het hoofdkantoor bepaald wordt wat de verschillende fondsmanagers moeten doen, dat doen ze zelf.” Wel wil hij kwijt dat de Capital Group niet van plan is zich actief te bemoeien met het management van genoemde bedrijven. “We gaan overal langs, praten met ze, stemmen op jaarvergaderingen, maar stellen ons verder passief op. We zijn geen hit and run types, maar beleggen voor de middellange termijn, gemiddeld een jaar of vier à vijf.”
Dat mag voor de betrokken ondernemingen gerust een pak van hun hart heten. Niet alle aandeelhouders stellen zich zo vriendelijk en passief op. Laurus kreeg begin september te maken met het Amber Fund, een hedgefund dat haar belang net had uitgebreid naar 11,5 procent en meteen begon te rellen. Naar verluidt dringt het Amber Fund aan op een afsplitsing van de Konmar-keten en heeft het Laurus gedwongen om begin januari een bijzondere aandeelhoudersvergadering te beleggen. Laurus-cfo Kenaad Tewarie heeft weinig zin om dieper op de ontwikkelingen en de rol van Amber in te gaan: “Ik zou er graag iets over zeggen, maar heb nu vooral behoefte aan rust in de tent.”
Hells Angels
Bij navraag blijken vrijwel alle AEX-fondsen geregeld met hedgefunds te maken te hebben. Gevraagd naar hun ervaringen reageren de meeste investor relations managers bedeesd, een beetje zoals de buren van de Hells Angels, de dag na de politie-invallen: “Hele gewone fijne jongens hoor, nooit last van gehad”. Het voordeel van hedgefunds is dat ze zich doorgaans vanzelf wel komen melden. Bij andere beleggers moet je het maar afwachten. Ondernemingen worstelen met die onzekerheid. Rob Pieterse, voorzitter van de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO) en oud-bestuursvoorzitter Wolters Kluwer weet er alles van. “Bij Wolters Kluwer staken we er veel tijd in om de aandeelhouders beter te leren kennen, maar als ze niet willen, gebeurt het niet. Omdat we hier in Nederland aandelen aan toonder hebben weet je ook nooit hoeveel aandelen iemand heeft. Zo meldde het Shell pensioenfonds op onze aandeelhoudersvergaderingen altijd maar één aandeel aan. Natuurlijk hadden ze er veel meer, maar kennelijk hielden ze dat liever voor zich. Andersom gebeurde het ook regelmatig dat iemand namens x procent van de aandeelhouders zei te spreken. Je had het maar te geloven.” De opkomst van de Amerikaanse aandeelhouders heeft volgens Pieterse op aandeelhoudersvergaderingen gezorgd voor een nieuw fenomeen: het standaard tégen de decharge van het bestuur (laten) stemmen. “Vroeger was het een hamerstuk, de decharge, maar nu stemmen er altijd wel een paar tegen. Het wordt allemaal ingegeven door Amerikaanse juristen. Wel zo makkelijk, als later blijkt dat er iets niet in orde was, kunnen ze altijd zeggen dat ze tegen hebben gestemd. Ik vroeg het weleens aan zo’n bankier die daar namens zo’n Amerikaanse partij zat: ‘Wáár bent u eigenlijk tegen?’. Weet ik niet, kreeg je dan als antwoord, ik heb opdracht gekregen tegen te stemmen en dat doe ik dan ook.” Ook Emilie de Wolf, bij handelshuis Hagemeyer verantwoordelijk voor de investor relations, weet hoe lastig het soms is om je aandeelhouders te leren kennen. “Tijdens ontmoetingen met grote investeerders vraag ik altijd of ze een belang in ons hebben en zo ja hoe groot. Sommigen vertellen het, anderen niet. Het feit dat veel institutionele beleggers volgens hun huisregels pas groot mogen instappen nadat ze met je hebben gesproken, biedt gelukkig enige houvast.” Dick Luickx, directeur investor relations van Akzo is doorgaans wat terughoudender met zijn vragen aan investeerders. “Grote investeerders melden zich meestal vanzelf wel en bij anderen wacht je af of ze er zelf iets over willen vertellen. Dat zijn nu eenmaal de mores van zo’n gesprek. Je vraagt niet of, en zo ja voor hoeveel en waarom ze in Akzo belegd hebben.” Het investeerderswereldje is volgens Luickx redelijk overzichtelijk. Hij schat dat wereldwijd zo’n 150 grote investeerders tezamen zestig procent van alle aandelen beheren. Gemiddeld ziet hij iedereen één à twee keer per jaar. Dankzij de aangescherpte fair disclosure regels (koersgevoelige informatie moet gelijktijdig aan álle aandeelhouders bekend worden gemaakt), moeten investor relations managers meer dan ooit op hun woorden letten. Luickx: “We hebben altijd een mapje bij ons waar precies in staat wat we verteld mag worden en wat onze officiële standpunten zijn. Dat varieert van informatie over de data waarop bepaalde medicijnen uit hun patent lopen, tot antwoorden op vragen over aangekondigde overnames.”
Terecht verwijt
Of VNU-commissaris Aad Jacobs half oktober, tijdens het besloten overleg met de muitende aandeelhouders ook zo’n mapje bij zich had, is onbekend. Het was Peter Paul de Vries van de VEB in elk geval een doorn in het oog dat VNU de inhoud van die gesprekken geheim hield. Wat had Jacobs daar allemaal besproken en waarom werden de overige aandeelhouders daar niet over ingelicht? Noemde VNU dit fair disclosure? Een terecht verwijt, gezien de precaire situatie, al is het de vraag waarom De Vries het als een principekwestie presenteerde. Ondernemingen hebben immers voortdurend onderonsjes met selecte groepjes aandeelhouders, daar is weinig nieuws of laakbaars aan, zolang ze zich maar aan de fair disclosure-regels houden. Openheid is goed en nodig, maar het zou leuk zijn als het wat meer van twee kanten kwam. Misschien dat De Vries zijn pijlen daarom de volgende keer ook eens op zijn grote broers zou moeten richten, want geen bolwerk zo gesloten als dat van de grootaandeelhouders.
