De status van ‘junk bond’ is een nachtmerrie voor bedrijven die obligaties uitgeven. Managers halen dan ook alles uit de kast om zich zo positief mogelijk te presenteren aan de kredietanalisten van Moody’s. Die vellen echter achter gesloten deuren hun definitieve oordeel.
De straten ten noorden van de London Tower barsten van de pubs die zakenlui van hun natje en droogje voorzien. In een nauw steegje tussen die straten bewaken drie reusachtige bronzen paarden de trappen van een moderne kathedraal die boven alle gebouwen uittorent. Hier zetelt Moody´s, een speler met een steeds prominentere rol op de Europese kapitaalmarkten. In dit kantoorpand probeert een kleine driehonderd analisten de kans op faillissement van Europese bedrijven zo nauwkeurig mogelijk in te schatten. Hun werkwijze stamt uit het begin van de vorige eeuw. In 1900 geeft oprichter John Moody als eerste een handboek uit met financiële informatie over ondernemingen. Het wordt een bestseller. Daarna publiceert Moody rapporten die de kredietwaardigheid analyseren van spoorwegbedrijven, de hottest investment in die tijd. Ruim een eeuw later is Moody´s Corporation een beursgenoteerde onderneming die een enorm vertrouwen geniet op de wereldwijde kapitaalmarkten. Bedrijven die obligaties uitgeven, betalen er graag voor om van Moody’s te horen hoe kredietwaardig ze zijn. En grote vermogensbeheerders geven grof geld uit aan de uitslagen van dat onderzoek. “Voor vermogensbeheerders is het onmogelijk om de miljoenen uitgevers van obligaties zelf in de gaten te houden,” verklaart Richard Smith Morgan, senior vice president, het bestaansrecht van kredietbeoordelaars. “Tussen de uitgever van een obligatie en de investeerder in die obligatie zit informatieasymmetrie. Wij vullen dat gat op.” Institutionele investeerders hechten groot belang aan het oordeel van Moody´s over de kredietwaardigheid van een onderneming. Door de jarenlange ervaring heeft Moody’s een enorm vertrouwen weten te winnen van financiële markten. Smith Morgan: “We leven van onze objectiviteit. Als we niet langer objectief en onafhankelijk zijn, hebben we geen enkele waarde voor investeerders.” Smith Morgan bezoekt bedrijven van Rusland tot aan Portugal om er de interesse voor de diensten te peilen. Een dankbare taak, want het aantal uitgevers van schuldpapier groeit in Europa elke dag. Bedrijven kunnen momenteel moeilijk geld ophalen met de uitgifte van nieuwe aandelen. Banken sluiten langzaam de loketten voor leningen omdat ze daar nauwelijks iets aan verdienen. En obligaties bieden een steeds interessanter en goedkoper perspectief nu de rente in Europa op een dieptepunt staat. Zonder blikken of blozen tellen bedrijfsleiders met een grote geldbehoefte 60.000 euro neer om hun ziel en zaligheid aan de analisten van Moody´s bloot te geven. Ontbreekt een oordeel van Moody’s of concurrent Standard & Poor’s over de kredietwaardigheid, dan wordt het voor menigeen wel erg moeilijk om geld binnen te schrapen. Grote investeerders moeten dan gissen of het bedrijf wel in staat is om aan zijn schuldverplichtingen te voldoen. In zo´n geval spelen ze liever op safe door er maar helemaal geen geld aan uit te lenen.
Salomonsoordeel
Europese analisten houden voornamelijk kantoor in Londen, al vellen ook tientallen cijferaars hun Salomonsoordeel vanuit Frankfurt of Parijs. Hoe gaan ze daarbij eigenlijk te werk? Een eerste criterium is het land van vestiging. Kan een Nederlandse onderneming de hoogste status, Aaa (triple A) bemachtigen, bedrijven uit Brazilië hoeven niet te rekenen op een beter rapportcijfer dan Baa1. Vervolgens duikt de analist in jaarverslagen en prospectussen, aandelenkoersen en industriegegevens en leest hij gepubliceerde boeken en artikelen. Die harde feiten bepalen het ondernemingsrisico en het financieel risico. Smith Morgan: “Een bedrijf in een risicovolle industrie dat ook nog eens risicovol is gefinancierd met veel schuld, krijgt een extra lage rating.” Uiteindelijk bezoekt de analist de bestuurders van een onderneming. Hun managementkwaliteiten en toekomstvisie bepalen voor een belangrijk deel het ultieme oordeel. Dreigt een bedrijf af te koersen op een Baa1 rating, dan kan een heel sterk managementteam het toch nog in de hogere A3 categorie duwen. Rolt er eenmaal een oordeel uit zijn computer, dan mag de analist dat voor een comité van wijze mannen en vrouwen verdedigen. Die discussie vindt plaats achter gesloten deuren, er komt immers vertrouwelijke informatie op tafel die nooit en te nimmer naar de buitenwereld mag lekken. Analisten van Moody’s weten namelijk meer informatie over de bedrijfsvoering los te peuteren dan ieder ander. Smith Morgan: “Als een bedrijf ineens een miljard dollar gaat uitgeven, dan willen wij dat in een vroeg stadium weten. Vaak horen we dat eerder dan de rest van de markt. De SEC heeft zelfs bepaald dat we als enigen over dergelijke voorkennis mogen beschikken.” Op die manier hoeft Moody’s niet meteen de rating te wijzigen zodra de beoordeelde onderneming de uitgave publiekelijk aankondigt. Die stabiliteit stellen investeerders erg op prijs. Maar de geheimzinnigheid wordt niet door iedereen gewaardeerd. Vanuit de markt komt er mondjesmaat commentaar op het feit dat er weinig openheid is over hoe de definitieve beslissing tot stand komt. Harde feiten als omzet en winst zijn nog enigszins te controleren, maar hoeveel belang kent het comité toe aan boterzachte informatie als de kwaliteit en visie van het management? Bovendien moeten analisten volstaan met informatie die de bedrijfsleiding zelf naar voren schuift. Kredietbeoordelaars kunnen geen ‘audit’ doen zoals accountants als ze de gegeven informatie niet vertrouwen. Smith Morgan: “Als bedrijven informatie achter willen houden of valse informatie geven, dan kunnen wij daar niets aan doen. Zoiets gebeurt wel eens.” Kredietbeoordelaars kwamen recent nog onder vuur te liggen toen de schandalen bij Enron en Worldcom aan het licht kwamen. In al hun wijsheid hadden zij die ook niet voorzien. Moody’s probeert de vlammen te doven door sindsdien vaker accountants of corporate governance specialisten in te schakelen, maar het vuur blijft smeulen.
Junk bond
KPN kreeg in drie jaar tijd maar liefst acht keer een negatievere beoordeling voor de kiezen. Dat betekende een enorme extra kostenpost doordat de telecomgigant steeds meer rente op leningen moest betalen. Bovendien kon het nergens meer een nieuwe lening lospeuteren en ondertussen tikte de aandelenkoers steeds lagere dieptepunten aan. Met zulke dramatische gevolgen lijdt het geen twijfel dat ondernemers zich in allerlei bochten wringen om de analist een zo mooi mogelijk plaatje voor te spiegelen. Die belandt daardoor in een gevaarlijke positie vanwege een gevaar van omkoping. Uiteraard ontkent Smith Morgan ten stelligste dat daar ooit sprake van is. “Om zoiets te voorkomen reizen analisten altijd samen naar een opdrachtgever. Tot nu toe hebben we dit potentiële conflict prima gemanaged. In de 103 jaar dat we bestaan is het nog nooit voorgekomen. Onze uitgebreide interne procedures maken het onmogelijk dat iemand zich laat omkopen zonder dat dit naar buiten komt.” Het klinkt te mooi om waar te zijn. Daar zouden veel bedrijven en instellingen nog een hoop van kunnen leren, maar Smith Morgan zwijgt als het graf over hoe die procedures nou precies werken. 11 september 2003, Standard & Poor’s waardeert de kredietwaardigheid van Vendex KBB af van BB+ naar BBB-, de status van een ‘junk bond’. Een uur later is het aandeel Vendex KBB bijna een procent goedkoper. Ook Moody’s acht de obligaties van het warenhuisconcern een speculatieve investering. Boze reacties van de bedrijfsleiding blijven in zo’n geval niet uit, geeft Smith Morgan toe. Voordat de oordelen publiekelijk bekend worden, vinden er dan ook gesprekken met het management plaats. Daarin uit de analist zijn bezorgdheid en vraagt hij om opheldering over de gang van zaken. Een actueel discussiepunt de laatste jaren is de snelheid waarmee bedrijven hun opgebouwde schuld denken af te lossen. Als een onderneming zich niet houdt aan gedane beloften dan komt het oordeel sterk onder druk te staan. Moody’s toont zich in 2003 weinig optimistisch over Nederlandse ondernemingen. In januari verlaagden de Amerikanen hun oordeel over de kredietwaardigheid van Philips en Ahold, in maart krijgt Akzo Nobel een lagere waardering voor de kiezen en in juni verandert Moody’s oordeel over Wolters Kluwer van stabiel naar negatief als gevolg van een winstwaarschuwing. Bedrijven zeggen het oor gewillig te laten hangen naar het harde oordeel van de kredietspecialisten. Woordvoerder Caroline Wouters van Wolters Kluwer: “Wij hebben geen mening over die verlaging, dat is de verantwoordelijkheid van de kredietbeoordelaar. Die is heel open over de criteria, daarover onderhandelen we verder niet.” Ook KPN kwam niet in verweer toen het jarenlang met een negatievere beoordeling werd opgezadeld. “Ach, iedereen wist wel dat KPN in een lastig pakket zat. Natuurlijk is het wenselijk om een zo prettig mogelijke beoordeling te krijgen, maar de mening is gebaseerd op solide getallen en de vragenlijsten van de beoordelaars zijn heel helder.” Smith Morgan benadrukt dat de ratings van Moody’s absoluut geen koop- of verkoopadvies voor aandelen betekenen. Dat ze wel invloed hebben op de aandelenkoers is volgens hem een trend van de laatste anderhalf jaar. Dat effect is ook niet zo vreemd, want vermogensbeheerders moeten vaak noodgedwongen hun investeringen in het betreffende bedrijf van de hand doen als het kredietoordeel beneden een bepaald niveau komt. Hieruit blijkt eens te meer de grote invloed van kredietbeoordelaars.
Moody’s constateert dat er steeds meer bedrijven een kijkje op de obligatiemarkt komen nemen, nu andere financieringsbronnen opdrogen en obligaties een aantrekkelijk perspectief bieden. Die bedrijven zullen ook vaak een rating aanvragen. Daarnaast vormen obligaties ook voor bestaande uitgevers een steeds belangrijkere manier van financieren. Bestaat het vermogen van Amerikaanse bedrijven voor zo´n 75 procent obligaties, in Europa blijft dit nu nog steken op 25 procent. Dit percentage zal binnen vijf jaar verdubbelen, denkt Smith Morgan. Een prima vooruitzicht voor de kredietbeoordelaar zelf dus, maar wat betekent dat voor de financiële markten?
Hoe meer ratings kredietbeoordelaars afgeven, hoe meer invloed ze krijgen op die kapitaalmarkten. Tel daar de monopoliepositie bij op die Moody’s en Standard & Poor’s samen innemen en de vraag rijst of de twee partijen de kapitaalmarkten niet te veel gaan beheersen. Wie zich over deze situatie publiekelijk zorgen maakt, is de Securities and Exchange Commission (SEC). Die probeert de hermetisch gesloten deuren van het tweetal open te breken om zo meer helderheid te krijgen over de procedures die ze hanteren. Pas als die transparantie er is, weten financiële markten zeker of de kredietbeoordelaars echt zo objectief en onafhankelijk zijn als ze nu zelf beweren.
Gevaarlijk spel
Bedrijven denken wel eens slim te zijn door bij twee kredietbeoordelaars een offerte voor een rating aan te vragen. Geven Moody’s en Standard & Poor’s allebei een pro forma rating af, dan valt de keuze nogal eens op de kredietbeoordelaar met de meest positieve uitslag. Die begrijpt dat spel maar al te goed en het gevaar dreigt dat ze, om de opdracht binnen te halen, tijdelijk iets positiever gestemd zijn over de onderneming. Smith Morgan: “Ik vind dit een gevaarlijk spel dat bedrijven spelen, want uiteindelijk benadeel je daarmee de investeerder.” Tja, en die probeert iedereen natuurlijk juist te vriend te houden.
Moody’s oordeel over Nederlandse bedrijven
Shell Finance BV Aaa
Nederlandse Gasunie Aaa
Luchthaven Schiphol Aa3
Nuon A1
Unilever A1
Aegon A2
DSM A2
Essent A2
Akzo Nobel A3
Wolters Kluwer A3
EADS A3
KPN Baa1
Philips Baa1
VNU Baa1
Athlon Groep Baa3
Vendex KBB Ba1
Ahold Ba3
Bron: Moody’s Investors Service
Moody’s Corporation in cijfers
1e helft 2003 (in miljoen dollar)
Omzet 313
Winst 101
Wpa $0,68
Verwachte omzetgroei 2003: iets meer dan 10 procent
Bron: Moody’s Investors Service
