9 ongeschreven regels van waardebepaling voor je bedrijf die iedereen zou moeten kennen

Persbericht - Er zijn talloze redenen waarom je de waarde of goodwill van een bedrijf wilt berekenen. Of je nu wilt kopen, verkopen, denkt aan het aantrekken van investeerders of gewoon eens wilt weten waar je staat. De waardebepaling en goodwill berekening is een hele mooie indicatie van hoe je bedrijf ervoor staat. En juist daarom komen we met 9 ongeschreven regels die je echt moet weten over de waardebepaling van je bedrijf.

Wat is het waarderen van een bedrijf eigenlijk?

Waarderen bestaat uit drie onderdelen:

• Geld
• Tijd
• Risico

In feite is waarderen bij een bedrijf verkopen het terugrekenen van geld wat in de toekomst wordt verdiend tegen een passende risicofactor. Stel je gaat over één jaar 10.000 euro verdienen met je bedrijf. Je hebt als eigenaar van de onderneming geld geïnvesteerd en bent enig aandeelhouder. Gezien de risico’s van het bedrijf heb je een rendement nodig van 12% over het geïnvesteerde vermogen. De waardering van die € 10.000,- over precies één jaar is dan: € 10.000 = € 8.929 (1,12)

Toekomstmuziek?

Dan de vraag wat je liever hebt? Duizend euro over precies één jaar of negenhonderdvijftig euro nu? Allebei cash in het handje.

Het antwoord is: dat hangt af van de rente. Als de rente ongeveer 5,26% dan heb je over een jaar met € 950,- zo’n vijftig euro rente verdiend. En dan maakt het niet meer uit. De formule is simpel: € 950 x 1.0526 = € 1.000,-.

De rentefactor is dus 1 + de rente voor de periode van één jaar. Omgekeerd werkt het ook. Als je € 1.000,- over precies één jaar terug rekent naar nu, dan kom je uit op € 950,-. De formule is dan: € 1.000/10526 = € 950.

Als we een bedrijf waarderen dan rekenen de toekomstige geldstromen van de onderneming terug naar nu. Die toekomstige geldstromen noemen we “free cashflow”. Dat is het geld wat overblijft voor de eigenaren en de financiers als investeringen zijn gedaan en iedereen is betaald: leveranciers, personeel, adviseurs, overheid, belastingen etc.

De rentevoet voor het terugrekenen is de WACC (zie begrippenlijst). Maar het principe blijft hetzelfde: waarderen van de onderneming is niet anders het terugrekenen van toekomstig geld naar nu.

Smaken verschillen

Kom je weleens in een museum? Heb je dan een voorkeur voor een bepaald schilderij? En vind je een ander schilderij helemaal niets?

Zou je voor het ene schilderij dik geld betalen en dat andere schilderij nog liever bij het grofvuil zetten?

Je persoonlijke voorkeur gaat niet alleen op voor kunst, maar voor alles in het leven. Je huis, je auto, je tuinstoelen, je kleding, alles wat je uit vrije wil kiest. Het gaat ook op voor de mensen in je leven.

En het gaat ook op voor bedrijven.

De ene persoon vindt een bedrijf prachtig, interessant en aantrekkelijk. De ander ziet alleen de risico’s en gevaren en wil er niets mee te maken hebben. Dat betekent dat de ene gelooft in de toekomst van de onderneming en de kansen benadrukt en de ander veel minder in die toekomst gelooft en de risico’s benadrukt.

Als je een bedrijf waardeert dan kijk je naar de onderneming alsof jij de toekomstig eigenaar van de onderneming wordt. Je kijkt naar de resultaten, je verdiept je in de markt en je vormt een beeld van de organisatie. Je maakt een lijst van sterke punten en van zwakke punten, van kansen en van risico’s.

Die lijst ga je vervolgens omzetten in een rendementseis. Dat is het rendement wat jij als toekomstig eigenaar minimaal wil ontvangen uit deze onderneming. Anders gezegd: je bepaalt de kostenvoet voor het Eigen Vermogen. Dit kan voor de ene persoon 12% zijn en voor de ander 19%. Omdat we allemaal een eigen inschatting maken wordt hetzelfde bedrijf door de ene persoon op 5 mln. gewaardeerd en door de ander op 1 mln. Er is geen goed en geen fout. Waarderen is subjectief en afhankelijk van je eigen overtuigingen. En smaken verschillen nou eenmaal.

Resultaten uit het verleden

De beste voorspelling voor de koers van een aandeel morgen is de koers van vandaag. In de kansberekening noemen we zo’n voorspellingsproces een martingaal. We kennen de toekomst niet, maar we weten wel dat de performance van vandaag de beste voorspeller is voor de resultaten van volgend jaar.

Ondernemingen groeien en krimpen aan de hand van een veelvoud aan factoren. Economische omstandigheden, overheidsstimulering, sectorontwikkelingen, nieuwe technologie, acties van concurrenten, vervangende producten, nieuwe toetreders, noem maar op. Er zijn tientallen, misschien wel honderden factoren die de resultaten van de onderneming beïnvloeden. Je kunt vuistdikke marktanalyses maken en dan nog weet je het niet. De regel is daarom: kijk naar de trends in de resultaten uit het verleden en probeer die door te trekken naar de toekomst. Dat is meestal de beste voorspelmethode ondanks dat resultaten uit het verleden nog steeds geen garantie bieden.

Opvolging en de hockeystick begroting

Goed, dat leggen we natuurlijk uit. Het vertrek van de directeur eigenaar kost het bedrijf meestal geld. Er ontstaat een vacuüm waarin relaties opnieuw hun positie bepalen. Klanten kunnen vertrekken naar een concurrent, toeleveranciers willen opnieuw onderhandelen over de voorwaarden, talentvol personeel gaat om zich heen kijken enzovoorts.

De opvolger heeft tijd nodig om zich in te werken en dat is meestal niet goed voor de korte termijn resultaten. In waardebepalingen zien we vaak het omgekeerde. Ondernemers schetsen na hun vertrek juist een fantastische toekomst. We noemen dit ook wel “hockeystick” prognose.

De omzet groeit enorm, marges verbeteren, de kosten groeien niet langer, investeringen worden teruggebracht naar het minimum, schulden worden afgelost en daarna resteert een enorme poel van oneindig groeiende winst. Helaas is de werkelijkheid weerbarstig. Tenzij er echt een harde objectieve onderbouwing is van de groei kan je ervan uitgaan dat de hockeystick niet reëel is.

Financiers kijken om die reden meestal niet naar dergelijke prognoses en nemen het laatst bekende boekjaar als uitgangspunt voor de toekomst. De hockeystick is de droom van de huidige eigenaar die de potentie van zijn onderneming probeert te verkopen.

Waarde is geen prijs, is geen betaling, is geen financiering

Een waardering is subjectief: iedereen maakt een eigen inschatting van de waarde van een onderneming. Prijs is het resultaat van een onderhandeling tussen koper en verkoper. De prijs wordt vastgelegd in de koopovereenkomst. We noemen prijs vanaf dan de “koopsom”.

Prijs is niet hetzelfde als betaling.

Het kan namelijk zo zijn dat een deel van de koopsom pas later wordt betaald. We noemen dit een nabetaling. Het kan ook zijn dat een deel van de koopsom afhankelijk is van de resultaten die de onderneming in de komende periode gaat maken. We noemen dit een “earn out”.

Vallen de resultaten tegen, dan hoeft dat deel van de koopsom niet of niet volledig te worden betaald. Het kan zelfs zo zijn dat de verkoper het deel van koopsom wat nog moeten worden nabetaald omzet in een (achtergestelde) lening of in aandelen in de onderneming. Op die manier wordt de verkoper financier of mede-eigenaar.

Betaling is niet hetzelfde als financiering. Vaak wordt bij de verkoop van een onderneming door de koper een financiering gezocht. Een financier is meestal bereid op basis van de huidige resultaten van de onderneming een bedrag te financieren wat in 4-5 jaar moet worden terugbetaald. Met een heleboel voorwaarden.

Uitgangspunt is dat het bedrijf in die periode kan blijven investeren en aan al haar verplichtingen kan voldoen. Bovendien wil de financier dat de koper een substantieel bedrag van de koopsom zelf betaalt. Het geld kan niet alleen van de financier komen.

Wat wel telt is de discounted cash flow

Er zijn veel waarderingsmethoden. Intrinsieke waarde, rendements- of rentabiliteitswaarde, discounted cash flow methode en waarderen op basis van vuistregels. Om er maar een paar te noemen.

De methoden vallen grofweg in 3 groepen uiteen:

– Waardebepaling op basis van boekhoudkundige waarden c.q. winst.

Het probleem met deze methoden, zoals de intrinsieke waarde of de rendementswaarde is dat zij niet kijken naar toekomstige geldstromen en naar toekomstige investeringen. Bovendien gaan ze ervan uit dat de boekhoudkundige waarden gelijk zijn aan marktwaarden, maar dit is maar de vraag.

Stel een onderneming heeft 1 mln. activa, 0,5 mln. schuld en 0,5 mln. eigen vermogen. Volgens de intrinsieke waarderingsmethode is deze onderneming 1,0 (verkoopopbrengst activa) minus 0,5 mln. (schuldaflossing) = 0,5 mln. waard. Maar wat als de activa deels onverkoopbaar blijken? En wat te doen met de winstpotentie die de onderneming in de toekomst heeft?

 – Waardebepaling op basis van toekomstige geldstromen.

De discounted cash flow methode houdt wel rekening met toekomstig geld, met risico en met investeringen. Nadeel is dat de toekomst natuurlijk niet voorspelbaar en dus subjectief is. Het controleren van de onderliggende aannames en uitgangspunten van de prognoses is daarom cruciaal voor deze methode.

– Waardebepaling op basis van vuistregels.

Dit zijn zogenaamde multiples, bijvoorbeeld 1 x de omzet, 5 x het bedrijfsresultaat of 7 x de winst. Het probleem is dat niemand deze multiples kent, omdat ze nergens worden berekend of vastgelegd. De meeste bedrijven worden verkocht zonder dat de koopsom bekend wordt gemaakt. Alleen van beursgenoteerde bedrijven kennen we de multiples. Het toepassen van die multiples op het midden- en kleinbedrijf is dan weer het vergelijken van appels met peren. Multiples zijn wel handig als een soort “sanity check” om te kijken of de uitkomst van de discounted cash flow vertaald in multiples niet heel hoog of heel laag uitvalt.

Het gaat om de restwaarde

Meestal kijkt een onderneming 2-5 jaar vooruit, dit noemen we de “planperiode”. Daarna worden de resultaten moeilijker te voorspellen. Omdat we er van uit gaan dat de onderneming ook na de planperiode zal blijven bestaan maken we een aanname dat de geldstroom na het laatste jaar eeuwigdurend zal zijn met bijvoorbeeld een jaarlijkse groei die gelijk is aan de voorzienbare inflatie.

De waarde van deze eeuwigdurende geldstroom noemen we de restwaarde. Deze is vaak vele malen groter dan de waarde uit de planperiode.

Ondernemingswaarde = waarde planperiode + restwaarde

We kunnen ook de hele planperiode overslaan en aannemen dat de resultaten van het komend jaar eeuwigdurend zullen zijn. Dan nemen we aan dat de restperiode de beste benadering van de waarde is. Dit geldt vooral voor ondernemingen waarbij de resultaten relatief stabiel zijn in “volwassen” markten.

Windowdressing dan maar?

Bestaat er een manier om de waarde van een onderneming op korte termijn te verhogen?

Als ondernemers het besluit hebben genomen, dan willen ze meestal ook de hoogste prijs. Sommigen starten actief een zoektocht om de resultaten van de onderneming snel te verbeteren.

Dat noemen we windowdressen: de zaak beter voorstellen dan die eigenlijk is. De omzet kan bijvoorbeeld omhoog door producten veel sneller aan klanten uit te leveren en klanten hele agressieve verkoopkortingen te bieden.

De ondernemer kan de kosten omlaag brengen door bepaalde voorzieningen vrij te laten vallen, door sale and leaseback constructies (bezittingen nu met winst verkopen en later duur terughuren), door de boekhoudmethoden aan te passen en op die manier de voorraden veel hoger te waarderen, door korte termijn kosten bezuinigingen zoals het ontslaan van flexpersoneel en door bepaalde kosten te “normaliseren”. Ook kan een ondernemer bepaalde risico’s onderbelicht laten, zoals toekomstige juridische claims of product aansprakelijkheden.

Om deze reden zal de koper een boekenonderzoek doen. Dit noemen we ook wel “due diligence”. In een goed boekenonderzoek komen al deze manipulaties naar boven. Bovendien zal de koper van de verkoper bepaalde garanties eisen en bepaalde risico’s bij de koper laten. Om die reden zijn koopovereenkomsten hele dikke boekwerken met veel verschillende artikelen, die door ondernemingsrecht advocaten worden opgesteld. Heeft window dressing zin?

Bespaar je de moeite!