Na de rooftocht van hedgefondsen en private equity staat de wereld nu aan de vooravond van een derde sprinkhanenplaag: de staatsfondsen. Hiervoor waarschuwen onder andere het IMF, de Oeso en zakenbank Morgan Stanley.
Landen als China, Rusland en de Verenigde Arabische Emiraten hebben dankzij de bloeiende wereldeconomie en de hoge olieprijzen enorme reserves opgebouwd. China is koploper met 1200 miljard dollar. De Chinese overheid raakt zoetjesaan uitgekeken op de grote stapel saaie en slecht renderende Amerikaanse staatsobligaties waar het zijn geld tot nu toe in belegde en kiest voor het avontuur. Daartoe heeft het een staatsfonds ter grootte van 300 miljard dollar alle ruimte gegeven om groot in te slaan op de wereldwijde aandelenbeurzen. Het fonds baarde onlangs opzien met een investering van drie miljard dollar in een fonds van private equity-reus Blackstone. De Verenigde Arabische Emiraten hebben met de Abu Dhabi Investment Authority het grootste staatsfonds ter wereld in huis, goed voor een vermogen van 875 miljard dollar. De staatsfondsen beheren volgens Morgan Stanley een totaal vermogen van 2.500 miljard dollar en de bank verwacht dat dit bedrag de komende zeven jaar zal oplopen tot 12.000 miljard dollar. Daarbij vergeleken is de 610 miljard dollar die de gevreesde private equity-fondsen nu boven de markt hebben hangen een schijntje.
Nerveus
Geen wonder dus dat westerse politici een beetje nerveus worden. Amerika heeft het IMF en de Wereldbank al gevraagd om gedragsregels op te stellen voor deze weinig transparante nieuwkomers. Duitsland wil nog dit jaar een wet presenteren die belangrijke sectoren als infrastructuur, energie en telecommunicatie moet beschermen tegen de staatsroofridders. Het Nederlandse ministerie van financiën zegt zich ook zorgen te maken, maar ziet vooralsnog weinig heil in protectionistische maatregelen.
Ondertussen woekert de voorgaande ‘plaag’ nog altijd voort. Private equity was in de eerste helft van 2007 goed voor naar schatting 600 miljard dollar van de wereldwijde fusie en overnameactiviteit. Daarvan nam Nederland 8,4 miljard euro voor zijn rekening, zo blijkt uit cijfers van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP). Het leeuwendeel, zes miljard euro, ging naar een zevental grote buy-outs door buitenlandse fondsen, zoals de overname van Unilevers diepvriestak door het Britse Permira.
’Wijdverbreide misverstand’
NVP-voorzitter André Olijslager gaat in het voorwoord van ‘Ondernemend vermogen 2006´ in op ‘het wijdverbreide misverstand dat participatiemaatschappijen alleen geïnteresseerd zijn in korte termijn rendementen. Dat zij banen schrappen en bedrijven opknippen en in delen verkopen’. Het tegendeel is waar, zo zou blijken uit een uitgebreid onderzoek van consultant A.T. Kearny. Private equity creëerde de afgelopen vier jaar een miljoen nieuwe banen in Europa. Bovendien groeit de werkgelegenheid in met private equity gefinancierde ondernemingen harder dan in andere bedrijven. Participatiemaatschappijen worden in de sprinkhanendiscussie ten onrechte vaak op een hoop geveegd met hedgefondsen. Het hit & run-imago dat ze daaraan danken klopt volgens de onderzoekers niet. Participatiemaatschappijen investeren voor een middellange termijn (gemiddeld vijf jaar), nemen aanzienlijke minderheidsbelangen of meerderheidsbelangen en hebben voorafgaand aan hun investering overeenstemming bereikt met het management van de onderneming over de te volgen strategie. Gedurende de looptijd van de investering leveren zij niet alleen kapitaal, maar ook kennis. Nederlandse ondernemers raken langzaamaan over hun koudwatervrees heen, zo blijkt onderzoek van TNO NIPO in opdracht van de NVP. Bijna de helft van de van de (financieel) directeuren van grote en middelgrote niet-beursgenoteerde ondernemingen zegt samenwerking met een participatiemaatschappij te zullen overwegen als zij in de toekomst extra vermogen nodig hebben.
Testcase
Doen die ondernemers daar goed aan? In Nederland hebben we met Wavin een mooie testcase. De Zwolse buizenfabrikant werd in oktober vorig jaar na jaren stroomlijnen en herfinancieren door private equity-fondsen CVC en Alpinvest geherintroduceerd op de Amsterdamse beurs. Beleggers waren huiverig. ‘Als de partijen die in september 2005 een investering van 80 miljoen euro in iets meer dan een jaar hun investering zien vertienvoudigen, kan men zich afvragen wat het potentieel is voor de belegger die nu instapt’, zo stelde de Vereniging van Effecten Bezitters. Ook institutionele partijen liepen niet warm voor de reverse leveraged buy-out (RLBO) van het met schulden overladen Wavin, waarop CVC en Alpinvest zich genoodzaakt zagen de introductiekoers fors naar beneden bij te stellen. Uiteindelijk ging Wavin op 12 oktober 2006 voor elf euro naar de beurs. Eind juli 2007 noteerde het aandeel een kleine achttien euro, ruim zestig procent boven de introductiekoers. Een droomstart en het bewijs dat private equity-fondsen behalve voor zichzelf ook voor de beleggers die na hen komen waarde kunnen creëren,
Outperformance
Dat strookt aardig met de bevindingen van de Amerikaanse wetenschappers Jerry Cao en Josh Lerner in ‘The performance of reversed leveraged buy-outs’. Cao en Lerner onderzochten de prestaties van bijna vijfhonderd Amerikaanse bedrijven die tussen 1980 en 2002 door private equity-partijen naar de beurs werden gebracht. Een belegger die zich voor een RLBO inschreef, zag zijn aandelen na een jaar gemiddeld 18 procent in waarde stijgen. Het aandeel drie jaar vasthouden leverde gemiddeld 44 procent rendement op, vijf jaar 72 procent. Daarmee rendeerden de RLBO’s significant beter dan gewone beursnieuwelingen en ook beter dan de markt in zijn geheel. De grootste outperformances werden één, vier en vijf jaar na de beursintroductie gemeten. In andere jaren was de outperformance minder duidelijk. Het onderzoek loopt maar tot 2002 omdat Cao en Lerner de ondernemingen tot minimaal drie jaar na hun introductie wilden volgen. Er is volgens hen geen enkele aanwijzing dat die outperformance in de huidige hausse kleiner zou zijn geworden, noch dat het rendement negatief beïnvloed zou worden door een grotere schuldhefboom (leverage), omdat de private equity-markt in de onderzochte jaren vaker door zulke cycli is gegaan en ook toen bovenmaats presteerde.
Niet alle RLBO’s deden het even goed. Zo kunnen beleggers de zogeheten quick flips – bedrijven die na aankoop door private equity-fondsen binnen een jaar naar de beurs worden gebracht- beter mijden. Over een periode van drie jaar rendeerden de quick flips gemiddeld vijf procentpunten slechter dan de S&P 500. De onderzoekers ontdekten verder dat grote RLBO’s door grote private equity-fondsen het gemiddeld beter deden dan kleinere introducties door kleinere partijen.
Gekleurd
De paniekverhalen die voortdurend in de financiële pers opduiken stroken volgens de onderzoekers niet met de feiten en worden sterk gekleurd door een beperkt aantal memorabele schandalen en mislukkingen. Vooral het fiasco met termijncontractenmakelaar Refco in oktober 2005 doet journalisten en beleggers nog altijd huiveren. Kort na Refco’s RLBO werd bekend dat bestuursvoorzitter Phillip Bennett een half miljard dollar aan schuld verborgen had gehouden voor zijn nieuwe aandeelhouders. Amper twee maanden na de beursgang ging Refco failliet, werd Bennett gearresteerd, en stonden de goedgelovige aandeelhouders met lege handen. Akelig, maar volgens Cao en Lerner absoluut niet representatief voor de RLBO-markt.
Kortom, private equity-fondsen voegen gemiddeld wel degelijk waarde toe, mits ze de tijd nemen hun prooien wat betreft financiering, focus en processen grondig te stroomlijnen. Het hoeft volgens de onderzoekers niet te verbazen dat RLBO’s het beter doen dan gewone beursintroducties. Een succesvolle beursintroductie vergt doorwrochte financiële rapportages, gevoel voor investor relations en een doortimmerd strategisch plan: zaken waarin private equity-fondsen volgens hen uiterst bedreven zijn. Bovendien houden de meeste fondsen en bestuurders ook na de beursgang forse belangen in het bedrijf, zodat ze er alle baat bij hebben om het tot een succes te maken. En vergeet niet dat een private equity-fonds langer mee wil dan vandaag: iedere mislukte RLBO vermindert de kans van welslagen van toekomstige beursintroducties.
