Als institutionele beleggers zich niet serieus met het ondernemingsbeleid bemoeien, wordt het nooit wat met corporate governance. Maar de superbeleggers hebben weinig zin om hun nek uit te steken. “De hypocrisie ten top.”
Honderden miljarden euro’s hebben ze in ondernemingen zitten. Volgens schattingen hebben ze zelfs zo’n tweederde van het publieke aandelenbezit in handen. Maar op aandeelhoudersvergaderingen zijn ze vrijwel onzichtbaar. De Nederlandse pensioenfondsen, beleggingsinstellingen en banken/verzekeraars bemoeien zich liever niet met hun deelnemingen. Gaat er een keertje wat mis – Enron, Baan, Ahold – dan nemen ze stilletjes hun verlies. Wel vervelend voor de klanten van die institutionele beleggers (pensioen- en verzekeringspremiebetalers en kleine beleggers), want zij betalen de rekening van de financiële schandalen. Juist vanwege de zogenaamde fiduciaire verantwoordelijkheid wordt steeds meer aangedrongen op een actievere opstelling van de institutionele beleggers. Ook door de commissie-Tabaksblat, die vindt dat de instituten duidelijk moeten maken waarom ze wel of niet stemmen, en als ze stemmen, hóe ze stemmen. “Institutionele beleggers beheren andermans geld en hebben dus de plicht om aan hun klanten uit te leggen hoe ze omgaan met de zeggenschap die met de aandelen verbonden is,” zegt Paul Frentrop, corporate governance-specialist en directeur van Déminor, dat beleggers adviseert bij het uitoefenen van hun zeggenschap. “Maar op een paar pensioenfondsen na doen institutionele beleggers helemaal niets als aandeelhouder. Ze letten gewoon niet op.”
Institutionele beleggers hebben 1001 excuses waarom ze níet van hun zeggenschap gebruikmaken. Niet voor niets wordt gepraat over ‘aandeelhoudersactivisme’. Dat klinkt als iets linksigs, iets wat not done is. We hoeven ons niet actiever op te stellen, vinden institutionele beleggers, want als we het niet eens zijn met het beleid van een onderneming, stemmen we met de voeten: we verkopen de aandelen. Dat lijkt logisch en eenduidig, maar zo simpel is het niet.Veel institutionele beleggers volgen indexen, dus móeten in bepaalde ondernemingen zitten, ongeacht of zo’n bedrijf goed of slecht wordt geleid. Je kunt als superbelegger wel aanmerkingen hebben op het beleid van, pakweg, Microsoft, maar je kunt het je niet veroorloven er geen aandelen in te hebben. Bovendien ontlopen institutionele beleggers met verkoop van aandelen hun gezamenlijke verantwoordelijkheid als aandeelhouder. Want daardoor wordt in slecht geleide ondernemingen het beleid niet beter. Ten slotte hebben de superbeleggers een luxeprobleem: ze hebben zoveel geld te beleggen dat ze niet zomaar overal uit kunnen stappen waar iets mis is. Waar moeten al die miljarden dan naartoe?
Boemerang
De uitvluchten om niet actief te worden zijn legio. Institutionele beleggers zitten in duizenden ondernemingen; overal stemmen zou simpelweg te duur worden, zeker als stemmen op afstand niet overal mogelijk is. En die kosten moeten toch weer verhaald worden op de klant. Er is het bezwaar dat wie wil stemmen zijn aandelen moet deponeren en dus een paar dagen lang niet kan handelen. En stemmen an sich zegt weinig. Wie simpelweg akkoord gaat met de voorstellen van het management stemt wel, maar is daarmee nog geen actieve aandeelhouder. De angst leeft dat kritische opmerkingen op een aandeelhoudersvergadering als een boemerang terugkaatsen. Immers, als daardoor de beurskoers daalt, kost het de aandeelhouders geld. Komt nog eens bij: wie eenmaal openbare kritiek heeft geventileerd, kan het niet maken op korte termijn uit een bedrijf te stappen. Een andere populaire smoes is het bagatelliseren van het eigen belang. Want institutionele beleggers maken gezamenlijk weliswaar de dienst uit in beursgenoteerde ondernemingen; ieder voor zich hebben ze doorgaans hooguit een belang van enkele procenten, te weinig om echt iets uit te kunnen richten op een aandeelhoudersvergadering, is de verdediging. De voornaamste reden dat institutionele beleggers in het openbaar liefst hun mond houden, is dat ze bang zijn hun eigen belang te schaden. De mate waarin dat argument speelt, hangt af van het soort instituut. Grote publieke pensioenfondsen als ABP en PGGM hebben nog het minst last van belangenverstrengeling. Niet voor niets zijn zij het actiefst als aandeelhouder.Bedrijfspensioenfondsen hebben het al een stuk lastiger. Als het Philips-pensioenfonds vervelende opmerkingen maakt over Shell, kan het Shell-fonds dat ook bij Philips doen. Dus is de stilzwijgende afspraak dat ze allebei hun mond dichthouden. Pas echt ondoorzichtig wordt het bij de financiële conglomeraten van banken, beleggers en/of verzekeraars. De Aegons, ING’s en Fortissen zijn niet alleen vanuit verschillende hoedanigheden aandeelhouder: als verzekeraar beleggen ze premies van klanten, als beleggingsfonds vertegenwoordigen ze de kleine belegger of grote instituten (zoals pensioenfondsen). Nog lastiger is dat bedrijven waar ze als belegger in zitten, vaak op hun beurt weer klant zijn van de bank of verzekeraar die het geld belegt. En het is toch op z’n minst vreemd als je bij een bedrijf op de aandeelhoudersvergadering roept dat het beleid niet deugt, terwijl je hetzelfde bedrijf met lepe financiële adviezen terzijde staat, of tegen allerlei risico’s verzekert.
Uiteraard roepen de financials dat alle activiteiten keurig van elkaar zijn afgeschermd met Chinese walls en dat de vermogensbeheerders geheel onafhankelijk opereren. Maar financieel directeur Cees Maas van ING moest in augustus toch toegeven dat de door elkaar lopende belangen ‘ingewikkeld’ zijn. En er zijn praktijkgevallen bekend waarin de beleggerstak van een bank/verzekeraar werd teruggefloten door de directie vanwege de commerciële belangen die speelden. Juist vanwege deze belangenverstrengeling zijn er zelfs partijen die pleiten voor een stemverbod voor deze aandeelhouders. Niet verwonderlijk zijn de financiële instellingen het minst enthousiast over de aanbevelingen van Tabaksblat met betrekking tot de rol van de institutionele belegger. Het Verbond van Verzekeraars liet in een officiële reactie weten dat het de bijzondere verantwoordelijkheid die institutionele beleggers zouden hebben ‘niet zonder meer kan onderschrijven’. De Nederlandse Vereniging van Banken vreest ‘aanzienlijke administratieve lasten’ als banken moeten gaan stemmen.
Kentering
Paul Frentrop heeft weinig op met al die uitvluchten. “Dat stemmen te duur zou worden is onzin. Je hoeft niet zelf naar aandeelhoudersvergaderingen. Dat kun je op afstand doen, of uitbesteden. Ook het onderzoek naar corporate governance bij deelnemingen kun je uitbesteden. Het geld dat je daaraan kwijt bent, staat in geen verhouding tot de dagelijkse transactiekosten die grote beleggers nu maken. En stemmen met de voeten; al je aandelen verkopen, dat kost pas echt geld.”
Frentrop vindt dat met name financiële instellingen meer duidelijkheid moeten verschaffen over de verschillende belangen die binnen een onderneming spelen. Als een bank als belegger akkoord gaat met besluiten van de directie van een bedrijf omdat dat goed is voor de commerciële belangen van de bank, kan dat de kleine belegger in het beleggingsfonds van diezelfde bank geld kosten. Frentrop: “Van die verschillende belangen heeft de gemiddelde klant van een beleggingsfonds of verzekeraar in Nederland amper weet. Maar in de VS is dat bewustzijn al veel verder. Daar eisen klanten meer transparantie. Terecht.” Hoewel de meeste institutionele beleggers zich nog het liefst stil houden, lijkt sprake van een kentering. Vijf jaar geleden liet een aantal grote pensioenfondsen voor het eerst zijn stem horen op aandeelhoudersvergaderingen. Recent haalden ABP en PGGM het nieuws met een brief aan Ahold waarin de gang van zaken rond de beloning van topman Moberg werd bekritiseerd. “De laatste jaren zijn door de problemen bij Enron en Ahold de zwakke kanten van de publieke onderneming duidelijk geworden,” verklaart Jean Frijns, directievoorzitter van ABP Vermogensbeheer. “Ik ben erg geschrokken van die affaires. Mede door de uitholling van de rechten van de aandeelhouder zitten er niet meer voldoende checks and balances in het systeem. Door ons actiever op te stellen, willen we de corporate governance van bedrijven verbeteren. Zo’n actievere rol is in ons belang en in het belang van de deelnemers aan het pensioenfonds.” Jean Frijns kreeg onlangs een onderscheiding van de VEB voor zijn inzet voor aandeelhouders. Maar vooralsnog heeft het activisme van ABP weinig opgeleverd. De brief aan Ahold was zonder gevolgen gebleven als de publieke verontwaardiging over het salaris van Moberg niet zou zijn uitgemond in een kopersstaking. Verzet van ABP in het verleden tegen de uitgifte van preferente aandelen om daarmee beschermingsconstructies in te richten, bleek, onder meer bij Ahold, weinig succesvol. Een gezamenlijke actie van internationale pensioenfondsen tegen de fusie van Olivetti en Italia Telecom had evenmin succes. “Uiteindelijk gaat het botweg om het aantal stemmen dat je vertegenwoordigt,” aldus Frijns. “En als weinig institutionele beleggers stemmen, heb je niet zoveel te willen. Dat is ook de reden waarom we in Nederland en internationaal proberen institutionele beleggers te verenigen in instanties als SCGOP (Stichting Corporate Governance Onderzoek Pensioen-fondsen) en ICGN. Ik bemerk wel enige belangstelling bij andere pensioenfondsen en bij Robeco en ING, maar het gaat veel te langzaam, zeker in Nederland. Als de instituten niet zelf in actie komen, is de volgende stap logisch: verplicht stemmen.” Hij zegt het niet met zoveel woorden, maar Frijns ergert zich aan het ‘free-rider-gedrag’ van met name de grote financiële conglomeraten, die harde kritische noten liever aan anderen overlaten. “Het is de hypocrisie ten top. Als beursgenoteerd fonds klagen ze dat ze niks van hun aandeelhouder horen, maar zelf laten ze zich als belegger ook niet zien. Ik begrijp hun positie wel. Als beleggingsinstelling willen ze wel actiever zijn, maar daarmee kunnen ze het belang van het moederbedrijf schaden. Ik sluit niet uit dat er sprake is van belangenverstrengeling. Juist daarom zouden ze veel zichtbaarder moeten maken hoe ze als belegger opereren. Waar ze stemmen, hoe ze stemmen. Dat is niet alleen een kwestie van algemeen belang, omdat de corporate governance erdoor verbetert. Het kan ook eigenbelang zijn. Je laat als belegger zien dat je je klanten serieus neemt.”
Onderonsjes
Zolang de institutionele beleggers nog weinig zien in een actievere rol in het openbaar, zweren ze bij de ‘bilateraaltjes’, directe ontmoetingen tussen de fondsmanagers en het bedrijfsmanagement. Als er aanmerkingen zijn op het beleid van de onderneming, kunnen die beter worden gemaakt in een goed gesprek met het management. Dat deze handelswijze voor buitenstaanders volstrekt ondoorzichtig is en dat bovendien het gevaar bestaat van voorkennis, wordt voor lief genomen.
ABP heeft een paar jaar geleden aangekondigd het aantal ‘onderonsjes’ terug te willen brengen. Frijns: “We proberen die 1-op-1 contacten zoveel mogelijk te vermijden. Voordat je ’t weet heb je voorkennis. Dan zit je vast aan de onderneming, want je mag niet verkopen. Dat is natuurlijk een onwenselijke positie. Aan de andere kant: voordat je je op de aandeelhoudersvergadering laat horen, wil je je wel voorbereiden. Dus is een soort vooroverleg noodzakelijk. Maar dat overleg moet meer geïnstitutionaliseerd en opener worden.” Volgens Paul Frentrop heeft het huidige stelsel van publieke ondernemingen zelfs geen toekomst als institutionele beleggers zich niet laten horen. Hij is voorstander van een stemplicht voor grote beleggers. “De aanbevelingen van Tabaksblat zijn veel te vrijblijvend. Er zijn drie mechanismen die de markt corrigeren. De overnamemarkt is meestal te laat en krijgt geen kans door beschermings-constructies. Toezicht door commissarissen faalt omdat die te weinig kennis hebben en geen economisch belang bij een goed functionerend management. Blijven over de aandeelhouders, dus de institutionele belegger. Alleen als die zijn verantwoordelijk-heid neemt, is er toekomst voor het beursgenoteerde landschap zoals we het nu kennen. Institutionele beleggers en beursgenoteerde ondernemingen hebben elkaar hard nodig, ze leven in symbiose. Maar dat besef is bij de instituten nog lang niet doorgedrongen.”
ING Bank
Miljardenspelers
De Nederlandse institutionele beleggers staan niet te springen om hun beleid als aandeelhouder toe te lichten. Vooral de bank-belegger-verzekeraarcombinaties tonen zich zeer terughoudend. Vrijwel alle institutionele beleggers zeggen kritiek liever over te brengen tijdens bilaterale ontmoetingen met het management. Voor een actievere rol wordt gewacht op wetgeving.
ING_Beheerd vermogen: 450 miljard euro(*)
ING studeert op een nieuw beleid als aandeelhouder in reactie op Tabaksblat en de toenemende roep om een actievere rol van de institutionele belegger. Daarbij gaat het met name om de beleggingen voor polishouders door de verzekeraar (150 miljard euro). ING gaat af en toe naar aandeelhoudersvergaderingen, maar communiceert daarover ‘terughoudend’. Een enkele keer wordt gestemd, maar ING ziet dat niet als de primaire manier om haar visie weer te geven. Dat gebeurt op dit moment via bilaterale contacten.
Fortis
Fortis_Beheerd vermogen: 295 miljard
Fortis wil alleen ingaan op het beleid van Fortis Investments, de vermogensbeheerder voor institutionele partijen en beleggingsfondsen die 76 miljard euro beheert. Daaronder ook het merendeel van de fondsen van de verzekeringstak. Volgens group compliance officer Henk Edgar van Fortis Investments hebben de fondsmanagers niet te maken met ‘intercompany beperkingen’.
In incidentele gevallen bezoekt Fortis aandeelhoudersvergaderingen. Via volmacht heeft Fortis dit jaar bij zo’n 80 Europese bedrijven gestemd. De Nederlandse, Belgische en Luxemburgse beleggingsfondsen maken sinds dit jaar gebruik van hun stemrecht bij Europese bedrijven. Voor institutionele partijen wordt het stemrecht volgend jaar uitgeoefend. Fortis heeft een stemprocedure opgesteld. Klanten kunnen achteraf vragen hoe er gestemd is.
Aegon
Aegon_Beheerd vermogen: 280 miljard euro
Aegon wacht de wetgeving naar aanleiding van Tabaksblat af, maar gaat ervan uit in de toekomst vaker gestemd moet worden. Het huidige beleid is om aandelen te verkopen als Aegon het niet eens is met de koers van een deelneming.
Aandeelhoudersvergaderingen worden momenteel incidenteel bezocht, maar er is geen specifiek beleid op. Voor de deelnemingen van meer dan vijf procent is geregeld contact met het management, maar ook dat betekent niet automatisch bezoek van de aandeelhoudersvergadering en stemmen. Alle beleggingen zijn gecentraliseerd bij Aegon Asset Management. Aegon geeft geen verantwoording van haar stemgedrag.
ABN Amro
ABN Amro_Beheerd vermogen: 154 miljard euro
ABN Amro Asset Management heeft aparte afdelingen voor de beleggingsfondsen (voor kleine beleggers) en institutionele partijen. Volgens ABN Amro is er geen sprake van belangenverstrengeling vanwege de Chinese walls tussen de bank- en de beleggingsactiviteiten.
De bank stelt zich publiekelijk terughoudend op als aandeelhouder vanwege de ‘diffuse groep aandeelhouders’ waarvan niet precies duidelijk is welke positie ze ten opzichte van de deelnemingen innemen. Er wordt incidenteel gestemd als er wel een helder aandeelhoudersbelang speelt. Fondsmanagers van de verschillende fondsen van ABN Amro komen periodiek bij elkaar om eventueel stemgedrag af te stemmen. Ook in het stemmen is ABN Amro zeer terughoudend. De bank ziet stemmen met de voeten als belangrijkste machtsmiddel. ABN Amro wacht verdere regelgeving naar aanleiding van Tabaksblat af.
ABP
ABP_Beheerd vermogen: 135 miljard euro
ABP bracht vorig jaar bij 380 bedrijven zijn stem uit. Omdat het vooral om de grotere deelnemingen ging, betrof het in totaal dertig procent van het aandelenkapitaal van ABP. Komend jaar wil ABP bij het merendeel van de aandelen stemmen. Dat zal vooral gebeuren door stemmen op afstand en via volmachten aan bevriende pensioenfondsen. Het stemgedrag zal terug te vinden zijn op de internetsite. Directievoorzitter Vermogensbeheer Jean Frijns: “Die hele operatie kost ons enkele honderdduizenden euro’s per jaar, los van de menskracht en het automatiseringssysteem. Maar dergelijke kosten mogen voor een grote institutionele belegger geen onoverkomelijke drempel zijn.”
Robeco
Robeco_Beheerd vermogen : 110 miljard euro
Robeco stemt nu world wide op ad hoc basis en als institutionele partijen waarvoor Robeco in opdracht belegt dat willen. Dat gebeurt via stemmen op afstand. Vooral in de VS wordt veel gestemd. Robeco stemt bij deelnemingen voor alle fondsen hetzelfde. Robeco werkt aan een ‘structureel stembeleid’, zo laat hoofd corporate governance Erik Breen weten. Vanaf komend jaar wordt voor alle beleggingen van vijf fondsen, waaronder Robeco en Rolinco, in vrijwel alle westerse landen gestemd. Het stembeleid vooraf en het uiteindelijke stemgedrag (in samenvatting) zal op de website worden gepubliceerd.
PGGM
PGGM_Beheerd vermogen: 50 miljard euro
PGGM stelt zich actief op als aandeelhouder en is een van de oprichters van het SCGOP. In Nederland worden alle vergaderingen van AEX-fondsen plus enkele Midkap-fondsen bezocht. In het buitenland wordt op afstand gestemd, of via machtiging. Gemiddeld wordt 5 op de 100 keer tegen voorgenomen besluiten van het management gestemd.
Beleggers worden nog niet actief op de hoogte gehouden hoe in specifieke gevallen is gestemd. Met ingang van volgend jaar wordt het hoe en waarom van het stemgedrag op de site gezet.
